Дайджест мая: инфляция и структурная трансформация

Российский рубль продолжает удивлять темпами своего восстановления. Сперва обрушившись до исторических минимумов, рубль с апреля подорожал почти на 21%. В значительной степени это является отражением регуляторных мер, принятых государством и Банком России. Как еще изменилась ситуация в мировой экономике — далее.

Замедление экономики во всех странах мира

В первом квартале темпы экономического роста снижались во всех крупных экономиках мира. Кроме того, объемы промышленного производства не только замедлились, но и достигли отрицательных значений. Например, в апреле в странах ЕС динамика промпроизводства составила –0,8%, в Китае — –2,9%, Японии — –4,8%, в Германии — –3,5%, Франции — –0,33%, Бразилии — –0,5%. В совокупности эти страны представляют около 50% мировой экономики. Аналогичное снижение промышленного производства в отрицательную зону в оставшихся странах может быть вопросом нескольких месяцев.

В то же время майские индексы деловой активности говорят о предстоящем снижении спроса и замедлении деловой активности в розничной торговле и сфере услуг в июне и в целом во втором квартале. Композитные индексы деловой активности в большинстве стран мира пока что находятся выше пограничного уровня в 50%, однако достигли минимумов за последние 4–6 месяцев.

Несмотря на то что увеличение процентной ставки ФРС пока что составило 0,5%, сектор жилищного строительства в США демонстрирует стремительное 6-месячное снижение. Продажи новых домов в апреле упали на 16,6% после сокращения на 10,5% в марте и на 4,7% в феврале 2022 года. При этом из-за роста цен на строительные материалы и зарплаты средняя стоимость домов увеличилась почти на 20% в годовом исчислении, достигнув $450,6 тыс. Это еще больше снижает спрос на жилье.

Следом за падением продаж начинают сокращаться и объемы жилищного строительства — одного из крупнейших секторов экономики во всех странах мира. Если в США снижение составило пока что 2,32% в месячном исчислении, но в других регионах ситуация значительно хуже. Среднее падение составило от 15 до более 30% по сравнению с предыдущим отчетным периодом.

На фоне типичного для большинства стран мира сочетания растущих ставок и экспоненциально возросших цен на жилье, объемы жилищного строительства продолжат и дальше снижаться. В результате этих негативных тенденций двумя неделями ранее уже было зафиксировано снижение заказов на товары длительного пользования в США, а также сокращение производства стали и цемента в еврозоне, Японии и США. Эти тренды продолжат свое негативное развитие до тех пор, пока не замедлится инфляция и не снизится стоимость жилья до более доступных для населения значений.

В то же время индекс цен производителей — показатель инфляции с точки зрения производителей товаров и услуг — демонстрирует экспоненциальный рост почти по всех странах G20. В еврозоне он составил 37,2%, в США — 11%, в Великобритании — 14%, в Германии — 33,5%, в Италии — 35,3%, в Франции — 27,8%, в Индии — 15,1%, в Японии, Канаде и Бразилии — 10, 16,4 и 18,3% соответственно. Учитывая сохраняющуюся тенденцию повышения роста цен на бензин, дизельное топливо, природный газ и электроэнергию, высока вероятность дальнейшего увеличения этих показателей.

Мировая экономика еще довольно сильна, но уже демонстрирует серьезные признаки замедления. Высокая инфляция исключает возможности поддержки экономики за счет фискальных и монетарных стимулов. Иллюстрацией этому может стать Турция, где руководство страны попробовало поставить уникальный монетарный эксперимент и бороться с инфляцией снижением процентных ставок, но добилось лишь обнищания населения и роста индекса потребительских цен до 73,50% в годовом исчислении. Текущая конфигурация макроэкономических показателей может снизить возможности ФРС в мерах поддержки американской экономики с помощью мер монетарного стимулирования. В итоге это повышает риски наступления мягкого варианта рецессии экономики, что в свою очередь приведет к балансу спроса и предложения.

Вместе с тем это означает, что фондовый рынок, который зависел от поддержки Федеральной резервной системы в течение 2020 и 2021 года, не будет иметь поддержки со стороны регулятора в будущем. Индекс S&P 500 достиг своего последнего исторического максимума 3 января 2022 года и с тех пор находится в нисходящем тренде. С высокой вероятностью в 2022 году этот тренд продолжится, хотя возможны и отскоки. Динамику лучше рынка будут демонстрировать акции компаний из секторов S&P 500, традиционно являющиеся бенефициарами фазы сжатия делового цикла и фазы рецессии.

Экономика США: высокая инфляция и негативные тенденции

В первом квартале 2022 года экономика США сократилась. ВВП снизился на 1,5% в годовом исчислении после скачка на 6,9% в четвертом квартале 2022 года. Вместе со снижением темпов роста произошел всплеск инфляции — индекс потребительских цен вырос на 8,3% за год, что намного выше целевого показателя Федеральной резервной системы в 2%.

Кроме этого, внешнеторговые ограничения привели к существенному ограничению предложения сырья и товаров со стороны российских производителей, что сказалось на конечном росте цен. В ответ на растущую инфляцию население сократило или планирует сократить расходы. В ближайшее время экономика США может войти в состояние стагфляции — снижения экономики при растущих ценах.

В дополнение к существующим проблемам подходит к концу чрезмерно экспансионистская фискальная и денежно-кредитная политика правительства. В сочетании с проблемами предложения, вызванными пандемией, она была главным фактором роста потребительских расходов и американской экономики. В условиях, когда всего за год вдвое выросли затраты на бензин, вчетверо — стоимость электроэнергии, а зарплаты — всего на 5%, потребители неизбежно начнут экономить на своих расходах. Это приведет к снижению выручки, прибыли и денежного потока корпораций, а также дальнейшему сжатию реального ВВП.

В то же время на фоне роста стоимости цен на сырьевые товары у корпораций растут затраты на производство и закупку компонентов. На фоне замедления спроса это уже привело к снижению продаж и маржинальности в первом квартале 2022 года, а также, скорее всего, продолжится в последующих. В ответ на такое состояние экономики фондовый рынок реагирует также негативно. Биржевые индексы США потеряли более чем ⅕ капитализации. Более того, снижение прогнозов прибыли S&P 500 и темпов ее роста могут стать фактором для дальнейшего снижения.

ФРС: между молотом и наковальней

Растущая инфляция является движущей силой нынешнего ужесточения денежно-кредитной политики ФРС. После повышения ставок на четверть процентного пункта в марте члены Федерального комитета по открытым рынкам ФРС планируют дальнейшее повышение. К концу года ставки по федеральным фондам могут достичь 1,875%. Это ужесточение будет продолжаться до 2023 года и, как ожидается, будет находиться в диапазоне от 2,5 до 2,75%. Это является самой высокой отметкой с марта 2008 года во время Великой рецессии. Однако насколько и как быстро ФРС повысит ставки, будет зависеть от того, как поведет себя экономика в ближайшие месяцы. В то время как инвесторы рассчитывают на постепенное повышение процентных ставок, от ФРС могут потребоваться более агрессивные действия.

Вместе с тем американский регулятор несколько ограничен в пределах повышения ставки по причине высокой закредитованности правительства, корпоративного и частного секторов. В данный момент уровень государственного долга США составляет более чем $30 трлн и достиг 137,2% от ВВП страны по сравнению с 32% в 1980-х годах.

В дополнение к государственному, корпоративный долг нефинансовых компаний и кредиты домохозяйств накладывают определенное ограничение на действия ФРС. Они достигли примерно $14,5 трлн и $16,485 трлн — 69% и 78,5% от ВВП США соответственно.

При этом начиная с 2010 года около одной пятой всех выпусков корпоративных облигаций имеют неинвестиционный уровень, и в 2019 году их объем достиг 25%. В отсутствие поддержки низких процентных ставок или в случае спада в бизнесе та же самая рейтинговая механика, которая допускала в период пандемии увеличение левериджа, приведет к понижению рейтингов. Это увеличит стоимость заимствований для компаний и ограничит их возможности для инвестиций.

Объем корпоративного долга с низким кредитным качеством — уровень BB и ниже — является рекордным в истории США. По причине высокой закредитованности правительства и большого объема долга низкого качества ФРС ограничена в своих возможностях повышения ставки. Превышение уровня в 2,5–3% может спровоцировать в США волну банкротств. В таком случае правительству придется повысить налоги, чтобы справиться с возросшей нагрузкой по обслуживанию долга.

Проблема роста цен усугубляется нетипичным характером инфляции, которая прежде всего вызвана ростом стоимости нефти и нефтепродуктов из-за недостаточного предложения со стороны ОПЕК+. Ожидаемый дефицит продовольствия из-за высокого риска неурожая пшеницы, ограничение экспорта продовольствия со стороны уже более чем 30 стран, дефицит и высокая стоимость природного газа, СПГ и удобрений — это далеко не полный перечень структурных дисбалансов рынка. Их невозможно исправить повышением процентной ставки ФРС.

Проблему дефицита можно решить снижением спроса. Буквально — меньше потреблять и передвигаться, что может привести к сокращению ВВП. Другой вариант — увеличить предложение, для чего необходимо создавать новые производственные мощности и наращивать выпуск продукции. Второе невозможно осуществить на фоне растущих ставок, ужесточения денежно-кредитных условий и длительного тайминга.

Таким образом, снижение спроса сегодня является единственным вариантом управления инфляцией. Его обратной стороной является снижение ВВП и повышенные риски развития рецессии. Высокий уровень государственного, корпоративного и частного долга, а также большой объем облигаций низкого кредитного качества затрудняет ФРС управление инфляцией через ключевую ставку. Кроме того, двух- и трехкратное падение инвестиций в создание реальных производственных мощностей в последние три года делает невозможным сокращение дефицита сырьевых товаров. Антироссийские ограничения еще больше усугубили ситуацию и привели к ускорению развития этих негативных тенденций.

США и фондовый рынок

За май фондовый рынок США продемонстрировал почти нулевую динамику. Индекс S&P 500 прибавил 0,01%, промышленный индекс Dow Jones сократился на 0,07%, а индекс Nasdaq 100 снизился на 1,65%. Однако большую часть месяца фондовый рынок падал, а достижение околонулевой динамики по итогу месяца обязано последней неделе мая, в которую все биржевые индексы резко выросли.

Несмотря на то что многие инвесторы рассчитывают, что индекс продолжит рост, высока вероятность продолжения нисходящего тренда сразу после заседания ФРС 9–10 июня. В большей степени текущий рост обусловлен спекуляциями на фоне надежд и слухов, что ФРС смягчит риторику и снизит скорость повышения ставки из-за ожидаемого замедления экономики. Заявленный Уолл-стрит слоган «чем хуже — тем лучше» ранее неоднократно оправдывал такие надежды и фактически стал девизом роста американского фондового рынка в 2020 году. Однако сегодня в главном фокусе ФРС находится проблема инфляции и роста стоимости жизни, для решения которой вопрос стабильности фондовых рынков может уйти на третий план.

Россия: на пороге структурной трансформации

За счет введения масштабных внешнеторговых ограничений в отношении российских товаров и производителей экономика РФ вошла в фазу рецессии еще в марте. Однако российская экономика уже демонстрирует первые признаки восстановления. По данным Минэкономразвития России, ВВП снизился всего на 3% в апреле после роста на 1,3% в марте. Для сравнения: ВВП США снизился на 1,5% по итогам первого квартала, несмотря на доминирование в мировой экономике и отсутствие каких-либо внешнеторговых ограничений со стороны других стран.

По итогам 2022 года Минэкономразвития прогнозирует падение российского ВВП на 7,8% в базовом варианте. Однако объемы промышленного производства и выпуск продукции обрабатывающей промышленности в апреле продемонстрировали рост на 0,5 и 0,6% в годовом исчислении. При этом позитивные изменения затронули многие производственные подотрасли.

Вместе с тем уровень безработицы в апреле снизился до 5,9% по сравнению с 6,0% в предыдущем месяце. После резкого роста инфляции в марте Росстат уже две недели подряд фиксирует первые признаки снижения цен, а российский рубль продемонстрировал самую лучшую динамику к доллару с начала года. Он укрепился вдвое по сравнению с мартом и достиг уровня 61 рубль за доллар.

Эти структурные улучшения уже привели к снижению ключевой ставки Банка России до 11% по сравнению с 20% в марте, а также снижению ставки по льготной ипотеке с 12 до 9% и продлению этой программы до 31 декабря 2023 года. В итоге объем жилищного строительства в России в апреле 2022 года увеличился на 38,3% в годовом исчислении и составил 8,3 млн м2. С учетом курса на структурную трансформацию российской экономики можно ожидать предстоящее увеличения бюджетных и налоговых мер поддержки, а также предоставление дешевого целевого финансирования при поддержке Банка России.

С высокой вероятностью регулятор продолжит постепенно снижать ключевую ставку в целевой диапазон 6–7%, а ставка по льготной ипотеке может снизиться вплоть до 5%. Об этом косвенно говорит намерение правительства России запустить промышленную ипотеку — предоставление льготных кредитов предприятиям по ставке до 5% годовых на покупку недвижимости напрямую у промышленного девелопера. Поскольку строительный сектор России является одной из самых значимых отраслей национальной экономики после нефтегазового с точки зрения вклада в ВВП и обеспечивает около 9% рабочих мест в экономике, кардинальное снижение ипотечной ставки и увеличение доступности жилья являются ключевыми вопросами в повестке правительства.

Несмотря на схожесть вышеуказанных методов поддержки экономики с действиями ФРС двумя годами ранее, российская экономика может позволить себе подобные меры стимулирования. Внешнеторговый баланс страны был, есть и остается профицитным, а низкое отношение государственного долга РФ к ВВП страны на уровне в 18,1% позволяет без каких-либо последствий привлекать средства и увеличивать бюджетные расходы. Несмотря на внешнеторговые ограничения и даже попытки введения эмбарго со стороны Евросоюза и США, РФ успешно переориентирует экспорт нефти и ключевых товаров российского экспорта в другие страны — прежде всего в Китай и Индию.

Благодаря этому с начала года доходы российского бюджета на 2 трлн 822 млрд рублей превысили расходы, а за последнюю неделю мая международные резервы страны впервые с начала февраля продемонстрировали рост, увеличившись на $6,2 млрд. Поступления выросли на 28,3%, в то время как траты — всего на 14,6%. При этом доходы от экспорта нефти и газа выросли на 90,6% по сравнению с аналогичным периодом 2021 года. Внешнеторговые ограничения западных стран на российские энергоносители только подтолкнули рост мировых цен.

Несмотря на эмбарго российской нефти, другие страны не спешат увеличивать добычу. По итогам заседания в начале июня ОПЕК+ незначительно ускорил увеличение добычи нефти до 648 тыс. баррелей в сутки в июле и августе. Несмотря на то что это примерно на 50% выше, чем типичный ежемесячный прирост добычи на 432 тыс. баррелей в сутки, этого явно недостаточно для удовлетворения текущего дефицита на рынке. Соглашение разочаровало рынок, поскольку от встречи ожидали заполнения пробела в поставках из-за европейских ограничений в отношении российской нефти. Очевидно, что входящие в альянс страны прежде всего руководствуются собственными интересами и не собираются принимать неосторожные решения, которые могут повлечь снижение стоимости нефти. В итоге спустя пару дней после заседания Saudi Aramco повысила отпускные цены в среднем на $2,2–2,75 за баррель, а стоимость нефти марки Brent — всего в нескольких пунктах от $125 за баррель.

Несмотря на относительно устойчивое положение российской экономики, индекс Московской биржи, отражающий совокупную капитализацию крупнейших компаний, пока не отражает оптимизма инвесторов. За май российский фондовый рынок снизился 3,66% после снижения на 9,56% в апреле и росте на 9,43% в марте. В целом околонулевая динамика индекса с начала возобновления торгов 24 марта объяснима отсутствием информации у инвесторов о результатах деятельности компаний в новых геополитических и внешнеэкономических условиях, а также отменой выплаты дивидендов и неопределенностью в вопросе их возобновления.

Вместе с тем акции большинства российских компаний торгуются с большим дисконтом к генерируемому ими денежному потоку и предлагают высокие премии к доходности альтернативных инвестиций в ОФЗ. Например, доходность объявленного дивиденда компании Газпром за 2021 год в размере 52,53 рубля на акцию составляет 17,8%, что почти вдвое больше доходности любого выпуска ОФЗ с дюрацией от полутора до десяти лет.

Раскрытие финансовых результатов за первое полугодие, приближение к датам дивидендных отсечек и возобновление выплаты дивидендов остальными российскими компаниями могут стать ключевыми факторами роста фондового рынка во второй половине 2022 года. Подробнее о решениях крупных компаний — в следующих новостных дайджестах.