Итоги ноября: глобальная ротация портфелей

Макроэкономические данные последних двух месяцев показали, что быстрые темпы восстановления экономики уже позади. Рост ВВП как развитых, так и развивающихся стран существенно замедлился после взрывного роста нескольких предыдущих кварталов.

Экономический прогноз

Ожидается продолжение экономического роста в ближайшие кварталы благодаря большому количеству доступных вакцин. Также этому будут способствовать меры ряда стран по вакцинации населения, появление новых противовирусных таблеток от компаний Merck и Pfizer, а также увеличение потребления за счет отложенных сбережений и восстановление цепочек поставок и складских запасов.

По оценкам Goldman Sachs и Организации экономического сотрудничества и развития (ОЭСР), в 2022 году мировой ВВП увеличится на 4,5%. Это на 1,5 п. п. выше средних темпов с 1984 года. В 2023 году ВВП может вырасти на 3,2%.

Однако рост не будет равномерным в различных регионах мира. Крупнейшие экономики развитых стран могут продемонстрировать опережающие темпы роста за счет низких процентных ставок, доступности кредита и более сильного потребительского спроса населения.

Широко обсуждаемое увеличение базовой процентной ставки в США на 25–50 п. п. само по себе не способно вызвать значительное охлаждение потребительского спроса, объемов заимствований и инвестиций из-за низкого размера процентной ставки в абсолютном значении. Глава Европейского ЦБ Кристин Лагард и вовсе заявила, что не рассматривает повышение ставок в 2022 году.

Среди развивающихся экономик ожидаются слабые показатели в Китае, где кризис рынка недвижимости подавляет темпы роста ВВП. Поскольку около 60% населения страны хранят сбережения в недвижимости, это также оказывает давление на объем потребительских расходов и дополнительно тормозит рост китайской экономики.

С учетом масштаба и беспрецедентно жестких мер регулирования, возможно, сейчас не лучшее время для инвестиций в Китай. Действия властей напомнили миру, что это все еще коммунистическая страна с правительством, которое может в директивном порядке менять направление в целых отраслях, а также ликвидировать ненужные, на его взгляд, сферы бизнеса. Следом за 60%-ным падением акций высокотехнологических компаний под давлением могут оказаться и другие секторы экономики. Изменить ситуацию могут меры стимулирования, однако до появления соответствующих официальных заявлений китайского регулятора прогнозировать его действия невозможно.

Российская экономика сохраняет набранный в 2021 году потенциал роста за счет восстановления доходов нефтегазового сектора, который вносит наибольший вклад в ВВП и бюджет страны. Это оказывает положительный мультипликативный эффект для всей экономики — от транспортного, финансового и потребительского секторов до более высоких бюджетных расходов на инфраструктурные и социальные проекты.

Инфляционное давление должно снизиться

Самым большим сюрпризом 2021 года стал всплеск инфляции, вызванный ростом цен на товары и кризисом поставок. Это привело к началу сокращения мер стимулирования экономики со стороны ФРС и переносу прогноза первого подъема базовой процентной ставки на целый год — с лета 2023-го на лето 2022 года.

После первого подъема ставки по федеральным фондам на 25 п. п. ФРС продолжит повышать ее такими же темпами каждые шесть месяцев, пока не вернет средний показатель инфляции к целевому уровню в 2–2,5%. При этом из-за начавшегося снижения цен на все сырьевые товары инфляция может продемонстрировать более чем двукратное снижение к концу 2022 года, если цены на сырьевые товары не продолжат расти. Их снижение ускорит возвращение инфляции к целевым параметрам.

Исключением является инфляция зарплат, которую невозможно снизить. Однако в странах с развитой экономикой, технологиями и высокой автоматизацией производства зарплаты вносят несоразмерно меньший вклад в себестоимость конечных товаров по сравнению с сырьем.

Возможно, что к тому времени, когда ФРС подойдет ко второму или третьему этапу повышения ставки, сокращение инфляции может стать поводом для паузы и остановки ужесточения денежно-кредитной политики США. Скорее всего, ФРС и ЕЦБ все еще очень далеки от повышения ставок более чем на 0,5%.

Особенности российской инфляции

Ситуация с инфляцией в России совершенно иная. В связи со слабой корреляцией цен на сырьевые и продовольственные товары с остальным миром, а также невозможностью «экспортировать» внутреннюю инфляцию в России она носит системный характер. Поэтому Банк России при первых признаках роста инфляции выше целевого порога в 4% резко перешел к ужесточению денежно-кредитной политики и поднял ключевую ставку с 4,25 до 7,5%. Поскольку в ноябре годовая инфляция продолжила расти и ускорилась до 8,1%, скорее всего, на заседании 17 декабря Банк России снова повысит ставку.

Фондовые рынки

Из-за жестких монетарных политик фондовые рынки некоторых стран могут не отражать успехи бизнеса в реальном секторе.

Российский фондовый рынок. Из-за более чем двукратного повышения инфляции и повышенных праздничных расходов, которые вносят существенный вклад в потребительскую инфляцию, Банк России может пойти на радикальный шаг и поднять ставку сразу до 8,5%.

Для инвесторов это означает наступление периода ротации активов. Почти 8,8%-ная доходность к погашению по ряду коротких ОФЗ создает существенное давление на российский рынок акций, особенно на дивидендные бумаги с доходностью менее 11%. Также это влияет на компании с высокой закредитованностью и низкими темпами роста выручки. С учетом вероятно более агрессивного подъема ключевой ставки 17 декабря доходность ОФЗ может достигнуть 9%.

Поскольку при такой жесткой денежно-кредитной политике инфляция не может долго оставаться высокой, она, вероятно, снизится в первом полугодии 2022 года, поэтому можно рассмотреть инвестиции в длинные ОФЗ. Это позволит зафиксировать высокий уровень доходности на большой срок.

Американский фондовый рынок. На фондовом рынке США институциональные инвесторы продолжают избавляться от акций с высокими мультипликаторами, а также акций компаний, не генерирующих реальной прибыли. Соотношения отраслевых ETF к индексу S&P 500 за последний месяц подтверждают эту динамику. Эти тенденции могут сохраниться как минимум до конца декабря — периода распродажи убыточных позиций для получения налогового вычета.

Динамику сильнее общего рынка демонстрируют акции технологических гигантов — Apple, Alphabet, Amazon и ряда других компаний:

• проектов в отрасли жилищного строительства (ITB), мультипликаторы которых находятся на уровне финансового кризиса 2008–2009 гг.;
• бумаг региональных банков (KRE), которые торгуются по низким оценкам и не в полной мере отражают рост акций крупных банков;
• сектора полупроводников (SMH), который прибавил более 10% за месяц из-за переоценки рынком предстоящего спроса на цифровизацию всей экономики в целом.

Интерес к американским компаниям сектора жилищного строительства продиктован не только низкими мультипликаторами. Несмотря на опасения о замедлении рынка жилья, статистика фиксирует позитивную динамику. Продажи вторичного жилья в октябре выросли на 0,8% — до 6,3 млн штук. Это самый высокий показатель с января, несмотря на то что средняя цена выросла до $353 900. Продажи новых домов за этот же период выросли на 0,4%. Средняя цена дома выросла на 0,7% — до $407 700 — и стала новым рекордным максимумом.

Кроме этого, пересмотр ВВП США на прошедшей неделе показал значительный рост личного дохода физических лиц в третьем квартале — до 2,6% для основного и 1,0% для располагаемого дохода. За сопоставимый период норма сбережений снизилась до 9,6% по сравнению с 10,9% во втором квартале. Другими словами, у потребителей есть деньги, и они их активно тратят.

Omicron: преувеличение или реальная угроза

Новый штамм коронавируса стал причиной для коррекции фондовых рынков и 20%–ного падения котировок нефтяных фьючерсов за пять дней. Но, возможно, из-за этого все же не наступит перелом в восстановлении экономики и в восходящем тренде фондового рынка США.

Главное к концу года

Несмотря на то что 2022 год может стать благоприятным для американского фондового рынка, инвесторам лучше уходить в качественные компании, не обремененные долгами и генерирующие прибыль и реальный денежный поток. При этом они должны быть оценены по разумным мультипликаторам с учетом ожидаемых темпов роста их прибыли.

Этим критериям соответствуют акции крупнейших технологических компаний. Некоторые из них обладают фактически монопольным положением на своих рынках. Привлекательными для инвесторов могут быть также полупроводниковые компании, банки и американские компании жилищного строительства.

ФРС и ЕЦБ вряд ли станут более агрессивными в своей монетарной политике, поскольку лучше любых экономических обозревателей, политиков и тем более СМИ понимают, что товарная инфляция не может длиться бесконечно. По мере установления баланса спроса и предложения она неизбежно пойдет на спад. Возможное устранение узких мест в цепочке поставок, стабилизация цен на нефть и вероятность снижения инфляции являются самыми недооцененными факторами роста корпоративной прибыли и фондового рынка развитых стран в следующем году.

Китайская экономика замедляется, что в совокупности с беспрецедентно жестким регулированием и нагрузкой на бизнес социальных проектов стало причиной двукратного снижения операционной прибыли крупнейших компаний страны.

Российский долговой рынок дает редкую возможность зафиксировать высокую доходность. На этом фоне преимущества традиционных дивидендных компаний снижаются. При оценке российских эмитентов в такой ситуации нужно руководствоваться перспективами роста бизнеса, уровнем долговой нагрузки и общей ситуацией в секторе, а не дивидендной доходностью, коэффициентом выплаты дивидендов и красочными презентациями менеджмента.