Как подсчитать справедливую стоимость компании по модели DCF

Денежный поток (cash flow) — это сумма денег, которой располагает компания после вычета всех расходов. Очевидно, что покупатель не захочет продать компанию ниже, чем текущая стоимость генерируемых ею будущих денежных потоков, а покупатель — заплатить больше этой величины. Таким образом, мы можем получить справедливую оценку стоимости бизнеса.

Как устроена модель DCF

Методика дисконтированных денежных потоков (discounted cash flow, DCF) основана на суммировании всех денежных потоков, которые компания может генерировать в будущем. Денежные потоки дисконтируются к настоящему моменту времени, поскольку стоимость денег сегодня выше, чем стоимость денег в будущем.

Модель DCF может использоваться в двух основных направлениях:

• при оценке бизнеса для продажи, инвестиционных целей, при кредитовании;
• при расчете справедливой стоимости акций при фундаментальном анализе.

Полученная оценка стоимости компании доходным методом не зависит от сиюминутных, конъюнктурных факторов, поскольку она основана на объективных показателях деятельности.

Метод DCF заслужил хорошую репутацию при оценке крупных, финансово устойчивых компаний, но при этом его не применяют при оценке стартапов и быстро растущих технологических компаний, которые еще не приносят прибыль.

Также этот метод стараются не использовать при оценке финансовых учреждений и управляющих компаний в сфере недвижимости.

Формула DCF

Формула расчета приведенной стоимости по модели DCF выглядит следующим образом:

где PV — это суммарная величина дисконтированных денежных потоков, генерируемых компанией за все время ее деятельности;

CFi — годовые денежные потоки в ближайшие пять лет;

r — ставка дисконтирования;

FV — суммарная величина денежных потоков за пределами прогнозного периода в настоящее время, т. н. терминальная стоимость.

Таким образом, расчет справедливой стоимости компании по методу дисконтированных денежных потоков включает следующие действия:

1. Анализ денежных потоков в предыдущие годы для обоснования прогнозных величин;
2. Прогнозирование денежных потоков на пятилетний период с учетом анализа рыночной конъюнктуры, корпоративных планов, макроэкономической ситуации и рисков;
3. Расчет ставки дисконтирования;
4. Расчет приведенной стоимости каждого расчетного годового денежного потока;
5. Определение темпа роста бизнеса и ставки дисконтирования в постпрогнозный период для расчета терминальной стоимости;
6. Суммирование дисконтированной стоимости компании в прогнозный и постпрогнозный периоды.

Спрогнозировать будущие обороты и величину ставки дисконтирования можно лишь приблизительно: качество выполненных оценок будет зависеть от квалификации экспертов и располагаемой ими информации. Поскольку объем информации о рынке и компании может существенно меняться со временем, оценка методом DCF обладает ограниченным сроком годности. Специалисты советуют обновлять оценки стоимости компании на ежегодной основе.

Расчет денежных потоков

Свободный денежный поток фирмы (FCF) определяется как разность всех поступлений и всех издержек, налогов и чистых инвестиций. При расчете неважно, приобретены ли активы на деньги акционеров или на заемные средства. Чистые инвестиции, в свою очередь, рассчитываются как суммарные капиталовложения минус амортизация и плюс увеличение оборотного капитала.

СF = EBIT* (1 – T) + D&A – CapEx – CWK,

где СF — денежный поток, EBIT — прибыль до вычета процентов и налогов, Т — налоговая ставка на прибыль, D&A — амортизационные расходы, CapEx — вложения в основные средства компании, CWK — изменения в оборотном капитале компании (увеличение оборотного капитала уменьшает денежный поток, сокращение оборотного капитала увеличивает его).

Эти данные можно взять из финансовой отчетности по международным стандартам, показатель EBIT рассчитывается вычитанием амортизации из чаще указываемого бизнес-показателя EBITDA.

Для компаний, отчитывающихся по российским стандартам бухгалтерской отчетности, денежный поток можно определить на основании данных отчета о движении денежных средств. Для этого из чистого денежного потока от операционной деятельности нужно вычесть величину капитальных затрат.

При анализе отчетных документов нужно изучить структуру расходов, обратив особое внимание на единовременные и чрезвычайные статьи расходов, которые встречались в прошлом, но вряд ли возникнут в будущем. Для полноценного анализа будет не лишним провести сравнение структуры расходов оцениваемой компании с соответствующими показателями конкурентов.

При прогнозе показателей будущих периодов следует учесть множество факторов, включая:

• рост спроса на продукты или услуги компании,
• общий рост цен,
• общеэкономические и отраслевые тренды,
• будущие инвестиции и отдачу от них,
• конкурентные преимущества компании.

Однако в простейшем расчете можно отказаться от столь громоздкого анализа, предположив стабильный рост оборотов компании на определенную величину.

Расчет ставки дисконтирования

Ставка дисконтирования — это коэффициент, отражающий ожидаемую или требуемую ставку доходности капитала. Уровень ставки должен быть выбран таким, чтобы учитывать инфляцию и все виды рисков, присущие оцениваемому бизнесу.

В качестве ставки дисконтирования можно принять средневзвешенную стоимость совокупного капитала фирмы (weighted average cost of capital, WACC). Это усредненная стоимость собственного и заемного капиталов, где в качестве весов выступают доли собственных и заемных средств в балансе компании.

Формула расчета по методу WACC выглядит следующим образом:

WACC (%)= wd*rd*(1-T) +we*re,

где wd — доля заемного капитала в общем капитале бизнеса, rd — ставка по заемному капиталу, we — доля собственного капитала, re — ставка по собственному капиталу и T — ставка налога на прибыль.

Стоимость заемного капитала — это средние ставки по кредитам компании. В том случае, если данные по взятым компанией обязательствам недоступны, берутся рыночные ставки по кредитам для юридических лиц.

Доходность собственного капитала либо устанавливается с помощью экспертных оценок, либо рассчитывается с помощью модели CAPM (Capital Asset Pricing Model) — подробнее в статье Ставка дисконтирования: суть и методы расчета.

Терминальная стоимость

Терминальная стоимость компании равна дисконтированной на сегодняшний день сумме всех денежных потоков за пределами прогнозного периода. Обычно считается, что бизнес компании будет стабильно расти постоянными темпами, а ставка дисконтирования останется неизменной.

Расчет терминальной стоимости производят по модели Гордона:

где: FV — терминальная стоимость, r — ставка дисконтирования, t — темп прироста денежного потока компании.

Процент прироста денежных потоков не должен превышать величину ставки дисконтирования, поскольку в противном случае можно получить негативную стоимость компании.

Ограничения модели DCF

В модели DCF используется большое количество экспертных оценок, касающихся как будущих денежных потоков, так и ставки дисконтирования. При этом неправильная оценка одного из факторов может привести к существенному изменению в конечной оценке бизнеса.

Также в рамках модели полагают, что весь денежный поток будет доступен для владельцев, размер дивидендных выплат не учитывается. Кроме этого, расчет по модели DCF достаточно трудоемкий и требует умения работать с бухгалтерской отчетностью.

Терминальная стоимость нередко превышает суммарную величину приведенных денежных потоков в прогнозном периоде. Однако оценить с высокой точностью то, что будет происходить за пределами прогнозного периода, практически невозможно.

Таким образом, наибольшую точность метод DCF демонстрирует при оценке стабильно растущих компаний, с долговременными рыночными перспективами, либо тех компаний, которые созданы на проектной основе, обладающих конечным сроком деятельности.

Пример расчета

Допустим, что денежный поток компании в первый прогнозный год составит 100 млн рублей, во второй — 110, в третий — 115, в четвертый — 125, в пятый — 130 и в шестой — 140 млн рублей. Оценим стоимость компании по модели DCF, если ставка дисконтирования составляет 15%, а рост в постпрогнозном периоде составит 3%.

Тогда (в млн рублей):

В нашем примере 75% общей стоимости компании приходится на терминальную стоимость в постпрогнозном периоде.