Ставка дисконтирования: суть и методы расчета

В основе дисконтирования лежит фундаментальный экономический закон. Он заключается в постоянном снижении покупательной способности денег с течением времени. Скорость падения стоимости денег зависит от ставки дисконтирования, которая для каждого конкретного проекта индивидуальна.

Как выглядит формула дисконтирования

Формула дисконтирования представляет собой деление будущей денежной суммы на фактор снижения стоимости денег:

Таким образом, чем выше ставка дисконтирования, тем ниже оказывается стоимость будущих денег, приведенная к настоящему моменту времени. Как следствие, ниже рентабельность инвестиционного проекта и длиннее срок окупаемости вложений. При этом чем больше рисков у проекта, тем меньше желающих в него инвестировать и тем дороже цена привлеченного капитала, а значит, и выше ставка дисконтирования.

Если будущий доход — определенная инвестором целевая величина, то чему должна быть равна ставка дисконтирования — большой вопрос. В любом случае ее значение должно быть достаточным, чтобы учитывать размер инфляции и совокупность рисков. Существует несколько способов расчета ставки дисконтирования, остановимся на основных методах и моделях.

В поиске консенсуса

Методы экспертных оценок основаны на опыте и интуиции специалистов, привлеченных для расчета ставки дисконтирования. В простейшем случае таким специалистом будет один человек, и это сам инвестор. Он определяет величину ставки дисконтирования для конкретного объекта вложений на основе собственного опыта и представлений о рисках и трендах рынка.

Однако, если дело касается крупных проектов, к оценке привлекают нескольких профессиональных экспертов, чаще всего специализирующихся на отдельных областях знаний: рисках, фондовом рынке, строительстве, технологиях и прочем. В этом случае организуют либо очное обсуждение величины ставки дисконтирования, либо проводят заочный опрос экспертов. В итоге ставка дисконтирования определяется либо в результате консенсуса экспертов, либо как средняя величина полученных экспертных оценок.

Эксперты учитывают множество факторов, влияющих на величину ставки дисконтирования, в числе которых:

• размер компании и стадия ее жизненного цикла;
• ликвидность акций компании, их волатильность;
• финансовое состояние и кредитный рейтинг;
• деловая репутация компании;
• отрасль, в которой работает компания, и присущие этой отрасли риски;
• инфляционные ожидания;
• страновые риски и другие факторы.

Нередко эксперты обсуждают даже не величину ставки дисконтирования, а поправочный коэффициент, на который умножается безрисковая ставка, в роли которой выступает доходность по ценным бумагам, эмитированным государством. Такими активами в России являются облигации федерального займа (ОФЗ).

Заметим, что безрисковая ставка сама по себе подвержена изменениям. В самом обычном случае она зависит от политики центрального банка, который регулирует рынок с помощью величины учетной ставки, изменяющейся достаточно плавно. Однако при наступлении чрезвычайных событий в экономике безрисковая ставка может изменяться кардинально. Следует учесть, что качество результатов, полученных методами экспертных оценок, всегда будет страдать от субъективности оценок специалистов. Поэтому проверку валидности оценки ставки дисконтирования обычно проводят с помощью количественных методов.

Метод расчета WACC

Классический метод расчета ставки дисконтирования носит название средневзвешенной стоимости совокупного капитала фирмы (Weighted Average Cost of Capital, WACC). Он учитывает, что капитал фирмы состоит из капитала акционеров и заемных средств. Экономический смысл метода WACC заключается в том, что доходы компании должны превышать затраты на капитал. Формула расчета по методу WACC выглядит следующим образом:

Стоимость заемного капитала снижается на величину налога на прибыль, поскольку проценты по внешнему долгу относятся на себестоимость согласно ст. 265 НК РФ, в то время как налогового вычета в отношении собственного капитала нет.

Величины доли собственного и заемного капитала вычисляются на основе баланса компании или годовых отчетов акционерных обществ, при условии если они публикуются. Ставку по заемным средствам можно определить на основе информации Банка России по долгосрочным кредитам свыше трех лет. А вот величину процентов за пользование собственным капиталом можно рассчитать либо с помощью метода CAPM, или метода Гордона (об этом читайте ниже), либо методом экспертных оценок.

Расчет по модели WACC может быть осложнен из-за отсутствия доступных данных о финансовом состоянии компании. Кроме того, данная модель не учитывает риски, которые могут проявиться в будущем.

Модель оценки капитальных активов CAPM

Модель CAPM (Capital Asset Pricing Model) была предложена независимо друг от друга несколькими группами ученых в 1960-х годах для оценки доходности инвестирования в акции или собственный капитал компаний. Таким образом, CAPM можно применять как для расчета доходности собственного капитала в модели WACC, так и в качестве определения ставки дисконтирования при вложениях в акции.

В упрощенном виде формула представляет собой сумму:

Второе слагаемое характеризует премию за риск, при этом rf представляет собой ожидаемую ставку доходности акций, а коэффициент β характеризует чувствительность оцениваемой акции к изменениям средней рыночной доходности. Его величина показывает, на сколько процентов изменится цена акции при росте или снижении стоимости портфеля акций на 1%. Если β — положительная величина, то движения цены акций будут синхронизированы с рынком. При отрицательных β изменения цены акций происходят против движения цен рынка. Расчеты коэффициентов β для крупных эмитентов публикуют аналитические компании и биржи. Для компаний, чьи акции котируются на бирже, но для которых коэффициент β не опубликован, его можно рассчитать на основе статистических данных о торгах. Для непубличных компаний премию за риск определяют на основе экспертных оценок.

Существует несколько популярных модификаций модели CAPM, которые учитывают различные виды рисков.

Ученые Ю. Фама и К. Френч обнаружили, что доходность акций компаний с малой капитализацией выше среднерыночных показателей, а кроме того, рост стоимости акций зависит от отношения балансовой стоимости акционерного капитала компании к его рыночной стоимости. Они предложили трехфакторную модель CAPM, добавив в классическую формулу поправки на размер компании и ее финансовое состояние.

М. Кархарт пошел еще дальше и предложил четырехфакторную модель CAPM. Дополнительный параметр характеризует скорость изменения цены акций.

Метод кумулятивного построения рисков

В этих моделях безрисковая ставка и величина инфляции суммируются с отдельными рисковыми премиями для рассматриваемой компании или инвестиционного инструмента.

Например, согласно методике компании Альт-Инвест, премия за риск при расширении производства должна составлять 3%, а если компания выходит на новые рынки — 6%, создает новый продукт — 9%, если приступает к проекту в новой для себя отрасли — 12%.

Исследователи П. Л. Виленский, В. Н. Лившиц и С. А. Смоляк предложили к безрисковой ставке добавлять премию за риск, зависящую от проведения исследовательских работ, применяемых технологий, внешней среды, цикличности производства. Премии за риск могут достигать 47%.

Также в свое время правительство России разработало «Положение об оценке эффективности инвестиционных проектов при размещении на конкурсной основе централизованных инвестиционных ресурсов бюджета развития Российской Федерации» (утверждено Постановлением Правительства РФ №1470 от 22.11.1997), в котором рисковая премия зависела от типа проекта. В частности, инвестиции при интенсификации производства на базе освоенной техники добавляют к безрисковой ставке 3–5%, а вложения в исследования и инновации — 18–20%.

Другие модели расчета

Модель постоянного роста М. Дж. Гордона применима для предприятий, регулярно выплачивающих дивиденды. Она предполагает, что дивиденды будут расти в будущем с одинаковым темпом роста, что, безусловно, ограничивает область применения модели. Метод расчета ставки дисконтирования на основе рентабельности капитала может применяться для компаний, акции которых не котируются на фондовом рынке. Для оценки ставки дисконтирования могут применяться различные показатели: рентабельности собственного капитала, рентабельности активов и другие. Однако следует принять во внимание, что оценка инвестиционных проектов в данном случае будет происходить по историческим данным, что не совсем надежно.