Как устроена EN+ Group и насколько она эффективна

EN+ Group владеет контрольным пакетом акций (56,88%) компании РУСАЛ — крупнейшего производителя алюминия за пределами Китая с годовой мощностью в 3,9 млн тонн и энергогенерирующими активами с общей установленной мощностью 19,4 ГВт. Компания является единственным поставщиком первичного алюминия в мире, который полностью обеспечен собственными гидроэнергией и глиноземом. Также EN+ Group на 70% обеспечена бокситами и нефелинами, что в совокупности составляет более 60% всех затрат производства металла.

О компании

В июле 2019 года EN+ Group сменила место своего постоянного нахождения с Джерси на Российскую Федерацию, и в данный момент юридический адрес компании расположен в г. Калининграде. Акции компании включены в первый уровень котировального списка Московской биржи и не подвержены влиянию инфраструктурных рисков для российских инвесторов.

По состоянию на 31 декабря 2022 года Олег Дерипаска имеет бенефициарный контроль и осуществляет право голоса в отношении 35% голосующих акций EN+ Group. Оставшиеся акции распределены между швейцарской компанией Glencore Group Funding Limited (10,55%), прочими акционерами (23,13%) и дочерней компании EN+ (21,37%). При этом право голоса учитывается иначе и по состоянию конец 2022 года нет ни одного лица, которое имеет возможность осуществлять единоличный контроль над Группой.

Особенности бизнеса

На своем корпоративном сайте и во всех неаудируемых документах EN+ Group позиционирует себя как крупнейшего в мире производителя низкоуглеродного алюминия, а также крупнейшего в мире независимого производителя гидроэлектроэнергии. Но фактически таковыми производителями являются Объединенная компания «РУСАЛ», в которой EN+ Group владеет контролирующей долей участия в размере 56,88%, и дочерняя компания в энергетическом секторе.

Основным видом деятельности EN+ Group является деятельность холдинговых компаний. Среднесписочная численность работников по состоянию на 31 декабря 2022 годы составляла шесть человек. Таким образом, EN+ Group является инвестиционно-финансовым холдингом с активами в алюминиевом и энергетическом бизнесе, которые управляются отдельно. Консолидированная финансовая отчетность Группы по МСФО зеркально отражает результаты принадлежащих ей дочерних и ассоциированных предприятий.

Проценты по долговым обязательствам, административно-хозяйственные расходы и заработная плата являются ее основными затратами.

Металлургический сегмент

Металлургический сегмент представлен «Объединенной компанией РУСАЛ» (ОК «Русал»). Это вертикально интегрированный производитель алюминия и глинозема, в которой EN+ Group владеет контролирующей долей участия в размере 56,88%.

Помимо En+ Group, вторым ключевым акционером РУСАЛа является компания SUAL Partners с долей владения 22,1%. Количество акций в свободном обращении на фондовых площадках составляет 17,5%. Остальные акции распределены между миноритарными акционерами и обращаются на Московской бирже.

Бизнес компании РУСАЛ отличается высокой степенью вертикальной интеграции и охватывает все ключевые цепочки:: от добычи бокситов, нефелиновых руд и глиноземов до непосредственного производства и реализации алюминия и высокомаржинальной алюминиевой продукции. Например, алюминиевого листа, катанки и порошков, цилиндрических слитков, литейных сплавов, колесных дисков, фольги и т. д.

Крупнейшими предприятиями являются Братский и Красноярский алюминиевые заводы мощностью выпуска алюминия по 1 млн тонн каждый, а также завод в Иркутске мощностью около 400 тыс. тонн. В совокупности это составляет более 60% всех производственных мощностей Группы.

По этому показателю РУСАЛ занимает третье место в мире, уступая китайским производителям Chaico и Hongqiao. Помимо этого, РУСАЛ обеспечивает около 12% мировых поставок первичного алюминия и произведенной из него алюминиевой продукции.

Энергетический сегмент

Энергетический сегмент представлен холдинговой компанией МКООО «Эн+ Холдинг», которая через свою дочернюю и широко фрагментированную группу предприятий под брендом «ЕвроСибЭнерго» управляет всем энергетическим бизнесом En+ Group. Холдинг охватывает все ключевые области электроэнергетики, включая производство, торговлю и поставку электрической и тепловой энергии, а также поставку угля для электростанций Группы и собственный инжиниринговый бизнес по ремонту, модернизации и строительству новых энергообъектов.

Активы En+ Group в энергетической отрасли представлены Красноярской, Братской, Усть-Илимской, Ондской и Иркутской гидроэлектростанциями (ГЭС), а также 16 тепловыми электростанциями (ТЭЦ) и одним солнечным энергопарком. Вырабатываемая на ГЭС электроэнергия идет на алюминиевые заводы, что позволяет производить алюминий с минимальным углеродным следом в отрасли. Электро- и теплоэнергия с тепловых электростанций идет на продажу. Уголь, который является основным сырьем для производства энергии на ТЭС, добывается на собственных месторождениях энергетического дивизиона Группы. Собственные запасы угля «ЕвроСибЭнерго» составляют 1,26 млрд тонн, годовая добыча — более 12 млн тонн.

Сейчас группа строит новые ГЭС, чтобы увеличить мощность уже существующих. Строительство Сегозерской ГЭС мощностью 8,1 МВт планируется завершить в 2023 году, сразу введя ее в эксплуатацию. Проекты Нижне-Богучанской, Мотыгинской, Крапивинской и Тельмамской ГЭС находятся на разных стадиях разработки. Энергетический сегмент активно инвестирует в НИОКР в сфере энергетики, развивает альтернативные источники энергии и рассматривает строительство ветропарка в Амурской области совместно с китайской нефтяной компанией PowerChina.

Кроме того, компания является партнером исследований по разработке перовскитных солнечных панелей, а также реализует проекты в области водородной энергетики, например разрабатывает криогенные контейнеры-цистерны. Проект направлен на облегчение транспортировки жидкого водорода на большие расстояния, что остается основным препятствием для развития водородной энергетики. Также реализуется проект по разработке концепции водородной транспортной инфраструктуры для Красноярска.

Ключевые преимущества бизнеса

Глубокая вертикальная интеграция алюминиевого бизнеса и наличие собственных ГЭС — ключевое преимущество En+ Group. При этом все ключевые производственные объекты EN+ Group находятся в Сибири. Такая органичная комбинация активов позволила добиться высокой степени интеграции бизнеса — традиционно высокая водность сибирского региона обеспечивает En+ Group дешевой и экологически чистой энергией воды, которая, в свою очередь, обеспечивает алюминиевые предприятия доступной и низкоуглеродной электроэнергией.

Учитывая, что производство первичного алюминия из бокситов с использованием глинозема является одним из наиболее энергоемких процессов в промышленности, наличие собственного источника недорогой и чистой электроэнергии характеризует En+ Group как алюминиевый бизнес с низким уровнем затрат и высокой экологичностью производства.

Углеродный след ALLOW — бренда алюминия En+ Group — примерно в пять раз меньше среднего показателя по отрасли. Он составляет 2,4 тонны эквивалента CO2 на тонну алюминия по сравнению с 12 тоннами CO2 экв/т у других среднеотраслевых производителей и почти в семь раз меньше по сравнению с 17 тоннами CO2 экв/т у «угольных» производителей. Гидроэлектростанции не выбрасывают CO2 в атмосферу и помогают сократить выбросы парниковых газов, тем самым являясь углеродно-нейтральным источником энергии. За счет этого низкоуглеродный алюминий, который представлен на рынке под брендом ALLOW, котируется с премией относительно обычного алюминия.

Углеродный след алюминия ALLOW подтверждается сертификатом независимой организации и дает возможность отследить углеродный след первичного алюминия до отдельного завода. Сегодня более 98% алюминия En+ Group производится с использованием гидроэлектроэнергии, что позволяет получать около 3,7 млн тонн продукции с самым низким углеродным следом в мире. Это примерно 25% всего производимого на основе гидроэнергии алюминия в мире.

Основной упор делается на сокращение выбросов парниковых газов при производстве алюминия. По итогам 2021 года это сокращение составило 11,6%. РУСАЛ продолжает внедрять технологии инертного анода: выбросы парниковых газов устраняются в процессе электролиза путем замены углеродных анодов инертными анодами, что приводит к выделению кислорода при производстве алюминия. Эта передовая технология декарбонизации позволяет производить алюминий с наименьшим углеродным следом.

Проекты по декарбонизации реализуются во всех подразделениях металлургического сегмента. В глиноземном бизнесе работа ведется в широком спектре областей: от улучшения теплоизоляции и энергоэффективности оборудования до совершенствования производственных процессов и переходов на электроэнергию с использованием возобновляемых источников. Также группа реализует мероприятия по реализации лесо-климатических проектов для компенсации оставшихся выбросов.

Крупная доля мирового рынка принадлежит именно En+ Group. Алюминиевые активы холдинга в лице компании РУСАЛ обеспечивают около 6% мирового производства первичного алюминия и до 12% его глобальных поставок. Являясь крупнейшим в мире производителем низкоуглеродистого алюминия, En+ Group производит от 15 до 20% всех представленных сегодня на международных рынках «зеленых» алюминиевых изделий, применение которых критически важно для имиджа, маркетинга, рейтингов и налоговых преференций крупных корпораций.

Может ли компания конкурировать с Китаем

Китай обладает около 59% мировых мощностей по производству первичного алюминия и на сегодняшний день является крупнейшим производителем алюминия в мире. Однако более 80% этих мощностей основаны на угольной энергетике, в связи с чем большая часть выпускаемой ими продукции не отвечает запросам экологически требовательных западных потребителей к углеродному следу металла.

Это является серьезным препятствием для применения китайского алюминия за пределами Азии и является дополнительным фактором роста цен на низкоуглеродный алюминий в среднесрочной и долгосрочной перспективе. В то же время органичный рост мировой экономики и постоянно расширяющаяся сфера применения алюминия ежегодно увеличивают спрос на этот металл.

Ценовые тренды на рынке алюминия

Затраты на глинозем, электроэнергию и углерод представляют собой три основных фактора затрат каждого завода по производству первичного алюминия. И если затраты на глинозем и углерод в основном одинаковы, стоимость электроэнергии и затраты на рабочую силу значительно различаются от региона к региону.

Сегодня, когда цена алюминия на Лондонской бирже металлов котируется в районе $2400 за тонну, около 70% мировых производителей первичного алюминия имеют производственные затраты на уровне рыночной цены или выше. Это означает, что на текущий момент производство порядка 25 млн тонн алюминия в год, или 37% от его общемирового предложения, является убыточным.

Низкие цены на алюминий в данный момент обусловлены сокращением спроса на фоне общего замедления мировой экономики под влиянием высоких ставок и опасений рецессии. Однако подобная ситуация не может сохраняться долго и в ближайшие месяцы может привести к сокращению выпуска алюминия и банкротству производителей с наиболее высокими операционными затратами.

Кроме того, производство алюминия является самым энергоемким в металлургии процессом, и по мере роста цен на энергоносители (нефть, газ, энергетический уголь) цены на алюминий также будут увеличиваться. Однако это небыстрый процесс, и мы полагаем, что восстановление цен на алюминий начнется не ранее чем в начале 2024 года, когда, как прогнозируется, ведущие мировые центральные банки (ФРС и ЕЦБ) начнут снижать процентные ставки, а мировая экономика вернется к росту.

Дивидендная политика компании

После перерегистрации в России совет директоров EN+ Group утвердил дивидендную политику. Согласно ей, минимальный размер дивидендов рассчитывается как 100% дивидендов ОК «Русал» и 75% свободного денежного потока энергетического сегмента Эн+, но не менее $250 млн в год. Такой гибкий подход позволяет выплачивать дивиденды даже в случае их отсутствия от компании РУСАЛ.

Однако EN+ Group не соблюдает свою дивидендную политику и под влиянием различных обстоятельств не выплачивает дивиденды с 2018 года. Учитывая существующие и новые проекты по декарбонизации производства алюминия и строительства ГЭС, вероятно, совет директоров продолжит придерживаться ограничительной политики в отношении распределения прибыли между акционерами, отдавая предпочтение развитию Группы.

Есть ли у компании потенциал

EN+ Group выгодно отличается от конкурентов глубокой вертикальной интеграцией алюминиевого бизнеса и благодаря собственной гидрогенерации производит алюминий с самым низким в мире углеродным следом. Компания входит в топ-10 мировых алюминиевых компаний с самыми низкими операционными издержками, а по уровню экологичности первичного производства алюминия возглавляет мировой рейтинг и является крупнейшим в мире производителем «зеленого» алюминия.

Несмотря на текущую внешнюю ситуацию и потерю контроля над некоторыми иностранными активами, EN+ Group адаптировала цепочки поставок и продаж и восстановила поставки сырья для производства алюминия. По нашим оценкам, она также обеспечивает приемлемое соотношение собственного и заемного капитала.

Согласно нашей оценке, у компании есть потенциал значительного роста капитализации в долгосрочной перспективе: по мере восстановления мировой экономики, цен на алюминий и ужесточения регулирования в сфере выбросов парниковых газов.