Globaltrans: ставка на железнодорожные грузоперевозки

По данным Trading Economics, экономика России занимает шестое место среди стран мира и второе среди стран Европы по объему ВВП по паритету покупательской способности, который за 2020 год оценивается в $4,097 трлн. По объему номинального ВВП в размере $1,7 трлн в 2020 году, Россия занимает 11 место в мире и 5 — в Европе.

Анализ отрасли

Железнодорожная транспортная система России составляет около 6% ВВП, и эта отрасль настолько важна для экономики страны, что ОАО «РЖД», эксплуатирующая третьи в мире по протяженности железные дороги, на 100% принадлежит государству. Через территорию РФ проходят ключевые транспортные узлы, связывающие Китай, Казахстан и другие восточные страны с европейским рынком.

Согласно данным Росстата, в 1 квартале 2021 года:

• Общий объем ж/д грузоперевозок восстановился до аналогичного значения годом ранее (307 млн тонн);
• Железнодорожный грузооборот увеличился на 2,1% г/г до 635 млрд тонн на километр;
• Объемы транзитных перевозок контейнеров из Китая в Европу и обратно выросли в 2,2 раза, а контейнерные перевозки между Россией и Казахстаном выросли на 57% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года.

Сухопутный коридор позволяет Китаю перевозить грузы быстрее и дешевле, чем морским транспортом. Именно поэтому Китай заинтересован в развитии грузооборота с Европой и начал реализацию крупнейшего международного инфраструктурного проекта «Один пояс, один путь», называемый также «Новый шелковый путь». Он должен экономически связать Китай с Центральной Азией, Европой и Африкой. Сухопутная ветка проекта предполагает строительство транспортного коридора через территории ряда стран. Северный участок «шелкового пути» замыкает Россия: здесь грузы идут через Екатеринбург, Москву и далее на запад. В итоге трасса соединит Китай и Западную Европу.

Исходя из масштаба проекта, инвестиции в железнодорожную отрасль России — это инвестиции не только в развитие российской промышленности, но и вложение в рост торгового потенциала всего Евразийского континента.

О компании

Globaltrans оказывает услуги грузовых железнодорожных перевозок и является одним из ведущих операторов в России по объему грузоперевозок. Компания за 17 лет трансформировалась из регионального игрока в федерального железнодорожного перевозчика с долей российского рынка около 7,8%.

С момента выхода на IPO в 2008 году и привлечения денежных средств, компания расширяла свой бизнес за счет приобретения и консолидации в своей структуре других железнодорожных перевозчиков. Кроме российских активов, компании принадлежат мажоритарные пакеты в ООО «Украинская новая перевозочная компания» и в двух эстонских компаниях — AS Spacecom и Spacecom Trans.

В 2012 году компания приобрела ООО «Металлоинвесттранс» — оператора грузовых железнодорожных перевозок производителя железной руды и заключила долгосрочный сервисный контракта с АО «Металлоинвест» на перевозку 100% грузов комбината. Спустя год компания по аналогичной схеме приобретает ООО «ММК-Транс» — оператора грузовых ж/д перевозок металлургической компании ПАО «ММК». С ним тоже заключает долгосрочный сервисный контракт на перевозку не менее 70% грузов комбината.

Так компания стала оператором, закрывающим логистические потребности крупных федеральных компаний. Globaltrans подписывает ряд сервисных контрактов с крупнейшими российскими компаниями: Роснефть, Газпром нефть, Северсталь, ТМК, Группой ЧТПЗ, ГК «ТАИФ», УГМК-Транс и другими системно значимыми компаниями.

Сегодня Globaltrans работает на территории России, СНГ и стран Балтии с общим парком примерно 72 000 единиц подвижного состава и 75 собственных магистральных локомотивов. Группа обслуживает более 500 промышленных клиентов в горно-металлургической, нефтяной и строительной отраслях.

Акции компании торгуются по месту первичного листинга — на Лондонской фондовой бирже. На Московской бирже обращаются депозитарные расписки Группы под тикером GLTR. 57% акций находятся в свободном обращении, большая часть остальных акций — у пяти основателей компании.

Активы компании

В основном парк компании представлен универсальными полувагонами (64%), вагонами для перевозки насыпных грузов, цистернами для транспортировки нефтепродуктов и нефти (28%), а также контейнерным парком (5%). Средний возраст подвижного состава составляет около 12 лет, при этом срок эксплуатации полувагона составляет 22 года, цистерны — 32 года. Примерно 94,5% подвижного состава находится в собственности, остальной — в лизинге.

Структура доходов и операционные показатели

Компания позиционируется в ключевых промышленных сегментах. В перевозке металлургических грузов владеет 20% от объема всего рынка, нефтепродуктов и нефти — 8,9% от объема всего рынка. Грузоперевозки нефтепродуктов и нефти, а также металлургических грузов и угля формируют 38%, 34% и 17% выручки компании соответственно. Еще порядка 4% выручки генерируют перевозки строительных материалов и 7% — прочие грузы. Обслуживание крупных предприятий по долгосрочным сервисным контрактам приносит более 66% общей выручки компании.

Компания выстроила эффективную логистическую платформу, с помощью которой добилась одного из самых низких коэффициентов порожнего пробега в секторе: 45% — по полувагонам и 51% — по всему подвижному составу (по итогам 2020 года).

Финансовые показатели

Если не учитывать снижение выручки в 2020 году, средний 3-х летний темп роста показателя EBITDA и чистой прибыли Globaltrans составляет 30,8% и 54,7% г/г соответственно. Пандемия и ограничения 2020 года достаточно сильно повлияли на показатели компании: на фоне одновременного снижения объемов грузоперевозок на 3% и средней стоимости ставки на 19%, выручка Globaltrans сократилась на 28% по сравнению с 2019 годом.

За счет одновременного сочетания указанных негативных факторов чистая прибыль упала на 46% г/г и составила 12,187 млрд рублей (или 59,24 рублей на акцию) в сравнении с 22,653 млрд рублей (116,41 рублей на акцию) годом ранее.

Чистый долг увеличился незначительно — всего на 6% до 32,015 млрд рублей. За счет снижения EBITDA на 32% до 26,8 млрд рублей уровень долговой нагрузки по показателю чистый долг / скорректированная EBITDA вырос на 41 п.п. и составил 1,01х. Тем не менее, долговая нагрузка Globaltrans остается на низком уровне.

В трудный год компания сократила на 49% программу капитальных затрат на увеличение численности железнодорожного парка. Этот шаг позволил увеличить свободный денежный поток Globaltrans на 14% до 15,1 млрд рублей. Ценой снижения затрат менеджмент сумел сохранить объем грузоперевозок практически на сопоставимом уровне, а за счет сокращения инвестиций на расширение парка, добился роста денежного потока, распределяемого на дивиденды.

Активное восстановление российской и мировой экономики, а также растущие вслед за этим ставки и объемы грузоперевозок обеспечат Globaltrans рост доходов в 2021 году, особенно учитывая результаты 2020 года.

Дивиденды

Дивидендная политика компании предполагает баланс между выплатами акционерам и устойчивым развитием. Globaltrans направляет на выплату дивидендов не менее 50% от свободного денежного потока, если соотношение Чистый долг / скорректированная EBITDA менее 1х; и не менее 30% от свободного денежного потока (FCF), если показатель находится в диапазоне 1-2х.

В случае превышения показателя долговой нагрузки выше 2х дивиденды не выплачиваются. Фактический коэффициент выплаты за 2020 год составил 88% (13,5 млрд руб.) от свободного денежного потока, а размер дивиденда — 74,55 руб. на бумагу.

Свободный денежный компании за 2021 год по прогнозам составит 19,8 млрд рублей, а показатель чистый долг / скорректированная EBITDA снизится до 0,5х. Globaltrans может распределить на дивиденды от 9,9 млрд руб. до 17 млрд рублей.

Исходя из 178 740 916 выпущенных акций, дивидендная выплата может составить 55,40 - 95,10 рублей на глобальную депозитарную расписку, форвардная доходность от 12% от 20%, — в зависимости от решения менеджмента. При этом менеджмент заявил, что намерен выплатить промежуточный дивиденд за первую половину 2021 года в размере 16,78 рублей на расписку в сентябре 2021 года.

В мае Globaltrans должна завершить программу обратного выкупа в объеме примерно 5% от выпущенных акций, после чего ожидается их погашение. Для миноритарного акционера, это равносильно получению специального дивиденда в размере 5% и его последующего реинвестирования обратно в акции компании.

Оценка и вывод

Акции Глобалтранса торгуются дешевле среднерыночных российских оценок:

• Отношение цены к свободному денежному потоку (P / FCF) за прошедшие 12 месяцев составляет 5,46х,
• Форвардный P / FCF на основе ожидаемого FCF в следующие 12 месяцев составляет 4,2х.

Возможно, причина таких показателей в низкой ликвидности, что не позволяет институциональным инвесторам приобрести долю в компании. Рынок может нивелировать аномально низкую оценку Globaltrans, особенно на фоне исчерпания потенциала роста других дивидендных компаний.

С учетом консервативного прогноза и 20%-процентного дисконта за счет низкой ликвидности, целевая цена ГДР Globaltrans составляет 615 рублей. Потенциал роста составляет 28% на горизонте 8 месяцев.

При оптимистичном прогнозе целевая цена составляет 800 рублей на акцию, потенциал роста составляет 67% на горизонте 12 месяцев.