Goldman Sachs: золотой стандарт индустрии

В сфере инвестиционного банкинга, управления активами и андеррайтинга Goldman Sachs является мировым лидером и считается золотым стандартом индустрии.

О компании

Goldman Sachs — ведущая инвестиционно-банковская компания в мире. Ее деятельность включает в себя инвестиционный банкинг, торговлю ценными бумагами, валютой, товарами и деривативами, инвестиционное консультирование, финансирование, а также услуги андеррайтинга и управление активами.

Начиная с 1980-х годов Goldman завоевал репутацию лучшего консультанта по сделкам слияния и поглощения, который защищает корпоративных клиентов от невыгодных операций. Корпоративная защита исторически была неотъемлемой частью бизнеса Goldman Sachs по сделкам M&A. В число клиентов компании входят корпорации, финансовые учреждения, правительства и состоятельные частные лица. Компания имеет более чем полуторавековую историю деятельности и представительства во всех крупных финансовых центрах по всему миру.

Marcus by Goldman Sachs: выход к рознице

С самого основания Goldman Sachs функционировала как традиционный инвестиционный банк с минимальным порогом для открытия счета от $10 млн. Из-за этого компания была заложником делового цикла в глобальной экономике — по мере подъема экономики росла активность торговли и сделок M&A, что увеличивало доходы компании. Но когда экономика сокращалась, доходы Goldman Sachs следовали за ней.

Однако в последние годы менеджмент предпринимает большие шаги для исправления ситуации. Банк принял стратегию, которая направлена на трансформацию традиционного бизнеса Goldman Sachs в финансовую компанию с полным спектром услуг. Это позволит добавить более стабильные потоки доходов.

Решением стало развитие потребительского банкинга. В 2016 году Goldman Sachs открыла двери для большего количества розничных клиентов, запустив онлайн-банк. Он был создан в результате приобретения GE Capital Bank — розничного онлайн-банка, ранее входящего в состав General Electric. В настоящее время он носит название одного из основателей Goldman Sachs Маркуса Голдмана (Marcus by Goldman Sachs) и позиционируется как простой и доступный вариант онлайн-банкинга.

Приобретение GE Capital Bank и запуск Marcus — это шаг компании, направленный на трансформацию банка в диверсифицированного поставщика инвестиционных и финансовых услуг для всех слоев общества. Marcus обеспечивает Goldman гораздо более стабильный поток доходов по сравнению с его текущими инвестиционно-банковскими операциями.

Преимущество необанка еще и в том, что нативная цифровая платформа отвечает современным запросам потребителей. Простота использования цифровых банков привлекает молодое поколение, которое ценит удобство и оперативность больше, чем личное общение. Пандемия только усилила эту тенденцию за счет мер социального дистанцирования. Кроме этого, отсутствие розничной инфраструктуры значительно увеличивает рентабельность платформы. Развернутый по всей территории США онлайн-банк Marcus не нуждается в дорогостоящих филиалах и большом количестве сотрудников. Это обеспечивает низкие комиссии и процентные условия для потребителей, лучшие ставки по депозитам и более высокую маржу.

Бизнес-сегменты и структура доходов Goldman Sachs

С точки зрения географической диверсификации примерно 63% чистого дохода Goldman Sachs генерируется в Северной и Южной Америке, 13% — в Азии, а оставшиеся 24% — странах Европы, на Ближнем Востоке и в Африке. Компания консолидирует финансовые результаты в четыре основных сегментах: инвестиционно-банковские услуги, бизнес на глобальных рынках, управление активами, а также потребительский банкинг.

Инвестиционно-банковский бизнес Goldman Sachs направлен на создание капитала для других компаний, фондов и даже правительств. Сегмент занимается андеррайтингом акций и долговых ценных бумаг, инвестиционным обслуживанием, оказанием финансовых консультаций, помощью в продаже ценных бумаг, финансированием корпоративных клиентов, а также организацией слияний и поглощений. В 2021 году инвестиционно-банковская деятельность принесла рекордную чистую выручку в размере $14,88 млрд (+58%) благодаря рекордным доходам в области финансового консультирования, андеррайтинга акций и долговых ценных бумаг. Компания заняла 1-е место в мире по количеству объявленных и завершенных слияний и поглощений, а также по количеству проведенного андеррайтинга. В общей структуре доходов Goldman Sachs вклад Investment Banking эквивалентен 25% общей выручки компании.

Бизнес на глобальных рынках представляет собой услуги клиентам по предоставлению различных финансовых продуктов, управлению рисками и привлечению финансирования. Также компания оказывает услуги брокерского и прайм-брокерского обслуживания, выступает в качестве маркет-мейкера на ведущих мировых биржах. Этот сегмент занимается предоставлением клиентам маркетинговых исследований, торговых идей и инвестиционной информации. Глобальные рынки принесли Goldman $22,08 млрд чистой выручки в 2021 году (+4%). Это является самым высоким значением за 12 лет. Рост показателей отражает увеличение дохода от операций с акциями, а также долговыми ценными бумагами, валютами и сырьевыми товарами. Глобальные рынки являются крупнейшим бизнес-сегментом Goldman Sachs, генерируя 37% общей выручки.

Подразделение по управлению активами предоставляет клиентам услуги в сфере сохранения и приумножения капитала через инвестирование в акции, долговые ценные бумаги, фонды и альтернативные активы. Управление активами как услуга оказывается финансовым учреждениям, обслуживающим состоятельных людей, государственным учреждениям, корпорациям и институциональным инвесторам. Оказываемые Goldman услуги эквивалентны инвестированию в фонд, который управляется одними из лучших в мире финансистами и практиками. Доход формируется за счет комиссий за управление, поощрительных вознаграждений за успех, доли прибыли от инвестиций в частный и акционерный капитал и прочее. В 2021 году сегмент управления активами также сгенерировал рекордный чистый доход в размере $14,92 млрд, что на 87% больше предшествующего года. В общей структуре доходов Goldman Sachs это эквивалентно 25% от общей выручки компании.

Потребительский банкинг включает в себя деятельность дочерних сберегательных банков GS Bank USA и Goldman Sachs International Bank, обеспечивающих группу диверсифицированным источником финансирования, а также деятельность цифрового банка Marcus by Goldman Sachs. Доходы от потребительских банковских услуг состоят из чистого процентного дохода по необеспеченным кредитам, выданным потребителям через Marcus, дохода по обслуживанию кредитных карт и чистой процентной маржи по потребительским депозитам. В 2021 году потребительский бизнес Goldman Sachs получил $7,47 млрд чистой выручки по сравнению с $6 млрд годом ранее (+25%), что составляет 13% от общей выручки компании.

Перспективы: новые платформы и рост маржинальности

BaaS (banking as a service — банковское дело как услуга) — инновационная B2B-услуга, направленная на предоставление корпоративным клиентам своей инфраструктуры напрямую через API-подключение. Ее развитием Goldman Sachs занимается в последние 3–4 года.

Услуга ориентирована на крупных корпоративных клиентов, среди которых — сетевые ритейлеры, вертикально интегрированные холдинги, финансово-технологические компании и онлайн-брокеры, нуждающиеся в осуществлении платежных транзакций внутри собственной экосистемы, но не имеющие банковой лицензии для этого.

Банковское обслуживание как услуга позволяет экосистемным компаниям — таким как Apple, Google, Robinhood, WalMart и даже X5 Retail Group — осуществлять транзакционное обслуживание, предоставлять потребительские кредиты и депозитные услуги на единой платформе. Это представляет угрозу для традиционных банков, поскольку дает возможность нефинансовым компаниям предлагать банковские продукты и услуги.

В то же время это позиционирует Goldman Sachs как растущую финансово-технологическую компанию, подрывающую бизнес традиционного банкинга. В число клиентов BaaS от Goldman Sachs входит компания Apple и обработка платежей Apple Pay, General Motors, британский онлайн-банк Saga и еще ряд крупных компаний по всему миру.

Партнерство с Apple особенно важно, поскольку оно дает банковскому бизнесу Goldman Sachs доступ к миллиардной аудитории пользователей iPhone. Это пример того, как грамотное управление банком, вложения в технологии, сильный бренд и репутация создают огромные по потенциалу центры формирования прибыли за счет партнерства с экосистемными гигантами.

Рынок BaaS быстро растет и, как ожидается, достигнет суммарного оборота более $11,3 трлн — или около 10% мирового ВВП — к 2030 году. Исходя из оценки текущего мирового рынка банковского обслуживания как услуги в $2,5 млрд, это предполагает ежегодный темп роста в 21%. Развитие этого направления открывает для Goldman Sachs огромные перспективы. Несмотря на наличие конкурирующих платформ от других финансовых учреждений, например Bankable, BBVA, ClearBank, Green Dot и других, Goldman Sachs превосходит аналоги по скорости экспансии и наличию титульных клиентов. Это является ключевыми характеристиками, на которые обращают внимание новые потенциальные пользователи.

По мере увеличения доходов от BaaS в структуре общих доходов Goldman Sachs инвесторы могут скорректировать методы оценки компании с банковских мультипликаторов, которые обычно на 40–50% меньше S&P 500, на коэффициенты финтех-компаний, среди которых Visa, Mastercard или American Express. Например, оценка по аналогии с American Express может автоматически привести к двукратному росту капитализации Goldman Sachs, а по мультипликаторам Visa или Mastercard — вдвое больше (х4).

Платформа по управлению инвестициями Marcus Invest была запущена феврале 2021 года. Marcus Invest ориентирована на розничный рынок и размещает активы клиентов в одну из нескольких стратегий, разработанных комитетом по инвестиционной стратегии Goldman Sachs. Другими словами, Marcus Invest — это не приложение для торговли акциями, как у Robinhood или E-Trade, а платформа по управлению активами, позволяющая розничному инвестору присоединиться к одной из нескольких стратегий Goldman Sachs. Однако менеджмент заявил, что не исключает возможности добавления брокерских функций в функционал Marcus Invest в ближайшем будущем.

Увеличение чистой процентной маржи за счет роста процентных ставок может произойти за счет потребительского банкинга. Традиционно банки являются ключевыми бенефициарами роста процентных ставок, поскольку вместе с ними увеличивается размер их чистой процентной маржи — разницы между ставками по кредитам и затратами на привлечение капитала за счет депозитов или межбанковского кредитования. Кроме этого, потребители могут увеличить спрос на кредитование в преддверии повышения базовой ставки ФРС, что позволит Goldman Sachs получить существенную прибыль.

Финансовые результаты

За последние пять лет средние темпы роста чистого дохода и чистой прибыли на акцию компании составили 13 и 60% г/г соответственно. По итогам 2021 года Goldman Sachs получила рекордную чистую выручку в размере $59,34 млрд (+33% г/г), рекордную чистую прибыль в размере $21,64 млрд и рекордную разводненную прибыль на акцию в размере $59,45. Каждый из этих показателей значительно превысил данные 2020 года — на 129% и по 140% соответственно.

Кроме этого, все бизнес-сегменты Goldman Sachs продемонстрировали одни из лучших показателей роста в годовом исчислении среди аналогов. Goldman Sachs был основным андеррайтером многих сделок SPAC, DPO, IPO и эмиссии бондов и сгенерировал огромные комиссии за счет оценок при листинге. Эти позволило Goldman Sachs увеличить рентабельность собственного капитала (ROE) на 11,9 процентных пункта и достичь 23% — рекордного значения с 2007 года.

Финансовый консалтинг в инвестиционно-банковском подразделении стал сильным драйвером роста и позволил получить доход на $2,58 млрд больше (+84%), чем годом ранее. Андеррайтинг акций пополнил бюджет компании еще на $1,6 млрд (+47%). Наиболее ультимативный вклад в рекордное увеличение доходов принесли инвестиции в акции, обеспечившие годовой прирост в размере $5,1 млрд (+124%).

Размер активов под управлением Goldman Sachs увеличился за год на $325 млрд и достиг рекордных $2,47 трлн, в том числе за счет чистого притока средств инвесторов в размере $130 млрд. Балансовая стоимость обыкновенной акции увеличилась на 20,4% (г/г) и по состоянию на конец 2021 года составляла $284,39.

Дивиденды и обратный выкуп акций

На протяжении последних десяти лет — с завершением мирового финансового кризиса 2008–2009 гг. — Goldman Sachs выплачивал дивиденды. Текущий размер платежа составляет $2 в квартал, что ориентирует на форвардную доходность в размере 2,2%. Кроме этого, компания регулярно выкупает собственные акции с рынка, соразмерно увеличивая доли каждого акционера. За последние десять лет Goldman сократил общее количество акций в обращении почти на 28%, что соответствует дополнительной акционерной доходности в размере 3,2% в год.

Только в течение 2021 года компания вернула акционерам $7,49 млрд долларов капитала, в том числе $5,2 млрд в виде выкупа 15,3 млн обыкновенных акций и $2,29 млрд через выплату дивидендов. В совокупности эти меры обеспечили около 6% акционерной доходности в течение 2021 года.

Оценка компании

С начала 2021 года оценка Goldman Sachs значительно сократилась. По мере снижения котировок акций и увеличения прибыли мультипликатор Р/Е сократился с ~15х до 6,1х. Даже во время обвала на рынках в марте 2020 года его минимальная оценка составляла 6,4х. Дешевле текущего значения Goldman Sachs стоил только во время кризиса 2008–2009 гг.

Оценка компании, основанная на соотношении капитализации к собственным активам (Р/В) в размере 1,29х, также находится ниже среднего за последние 20 лет значения в 1,5х. По обеим метрикам Goldman Sachs оценивается существенно дешевле аналогов. К примеру, коэффициенты Р/Е и Р/В Morgan Stanley составляют 12,7 и 1,92х, а Charles Schwab — 27,5 и 3,54х соответственно.

Причиной текущей низкой оценки является цикличность бизнеса Goldman Sachs. Однако у компании есть четкая стратегия, учитывающая потенциал развития потребительского банкинга за счет платформы Marcus, Marcus Invest и цифровой платформы BaaS. В перспективе следующих нескольких лет Goldman Sachs может значительно трансформировать свой бизнес за счет развития цифровых финтех-услуг.

Прогноз компании

Goldman Sachs находится в гораздо лучшем положении, чем многие ее аналоги. Разнообразие успешных бизнес-направлений дает диверсификацию доходов и возможность выбора, на каком сегменте нужно сделать максимальный акцент при разных деловых циклах в экономике. Пока мировая и американская экономика находятся на подъеме, инвестиционный банкинг Goldman Sachs демонстрирует экспоненциальные темпы роста.

В то же время сжатие делового цикла в экономике каждые 6–8 лет неизбежно, поэтому менеджмент активно готовится, развивая потребительский банкинг, розничные инвестиционные услуги и доходы по подписке на платформу BaaS. Кроме этого, большинство аналогов не имеют такого сильного технологического лидерства, как Goldman Sachs, поэтому компания может быть переоценена по мультипликаторам финансовой технологической компании.

В 2021 году Goldman Sachs продемонстрировала существенные темпы роста всех своих сегментов, заняв первое место среди всех американских банков по показателю годового роста дохода на рынках долгового капитала, андеррайтинга и торговли акциями. Этот рост может продолжаться в ближайшие кварталы. Корпоративная отчетность за четвертый квартал и 2021 год в целом показывает, что бизнес американских компаний процветает, несмотря на трудности с поставками и пандемию.

По мере восстановления экономики спрос корпораций на консультативный бизнес Goldman Sachs, а также спрос на организацию слияний и поглощений будет сохраняться. На фоне прогнозов повышения ставки по федеральным фондам до 2,25% в 2023 году корпорации могут активизировать деятельность на рынках акций и капитала для привлечения денежных средств, пока процентные ставки все еще находятся на низком уровне.

Кроме фактора увеличения прибыли и распределения капитала, акционеры могут получить выгоду за счет роста капитализации банка. По мере развития цифровых услуг и увеличения их дохода в структуре общей выручки инвесторы могут повышать параметры оценки Goldman Sachs по аналогии с мультипликаторами системно значимых финансово-технологических компаний.