Qualcomm: инвестиции в чипы и технологии

О компании

Qualcomm — ведущий разработчик технологий и системного программного обеспечения для беспроводной связи, а также производитель полупроводников для беспроводных соединений. Технологии и продукция компании используются в мобильных телефонах и смартфонах, ПК и ноутбуках, в сетевом оборудовании, в оборудовании широкополосных шлюзов, а также в устройствах IoT, автомобильных бортовых системах и прочей электронике.

Qualcomm имеет самый крупный портфель патентов в мире, что делает ее гигантом в этой нише. Продукция компании распространяется под зарегистрированными товарными знаками Qualcomm, Snapdragon, MSM, Hexagon и Adreno. У компании около 13 000 клиентов в 40 странах, а размер ее рыночной капитализации составляет более $160 млрд.

С момента своего основания в 1985 году Qualcomm возглавила революцию беспроводных технологий и сегодня является синонимом мобильного программного и аппаратного обеспечения. Продукция компании присутствует в каждом смартфоне 3G, 4G и 5G, а процессор для смартфонов Snapdragon уступает лишь A14 Bionic от Apple. Snapdragon занимает 8 из 20 позиций в первой двадцатке рейтинга процессоров для смартфонов.

Источники прибыли

Бизнес компании Qualcomm разделен на три операционных сегмента.

Qualcomm CDMA Technologies (QCT). Он занимается разработкой технологий и производством чипсетов. Основная часть доходов сегмента поступает за счет продажи чипов для смартфонов. Этот сегмент формирует большую часть выручки компании (79%), и примерно 57,5% валовой прибыли компании. При этом выручка сегмента распределяется следующим образом:

• 63% генерируется за счет продажи микропроцессоров для телефонов;
• 18% поступает от продажи чипсетов для устройств интернета вещей (IoT);
• 15% — от продажи 4G, 5G и sub-6 модемов для мобильных устройств;
• около 4% — за счет продажи полупроводниковой продукции для автомобильной промышленности.

Qualcomm Technology Licensing (QTL). Занимается исследованиями и продажей лицензий на интеллектуальную собственность, которую сторонние производители используют для производства чипов по технологиям Qualcomm. По сути, компания зарабатывает деньги на производстве и продаже микросхем другим предприятиям, а также на бессрочных гонорарах за свои передовые исследования. Сегмент по лицензированию патентов генерирует 21% выручки и 38% валовой прибыли.

Qualcomm Strategic Initiatives (QSI). Инвестирует в компании на ранней стадии развития в различных отраслях, включая искусственный интеллект, автомобилестроение, цифровое здравоохранение, интернет вещей, мобильные устройства и сети, а также в технологии передачи данных. Сегмент стратегических инвестиций ничего не добавляет к реализации компании, но за счет возврата инвестиций приносит около 4,5% валовой прибыли.

Уникальность бизнес-модели и судебные споры

Модель лицензирования построена на принципе «no license, no chips» — «нет лицензии — нет чипов». Она предполагает, что любой производитель может беспрепятственно производить и продавать микросхемы на основе запатентованных технологий Qualcomm, но для их использования покупатель должен приобрести лицензию у компании.

Периодически это вызывает критику со стороны производителей смартфонов и даже приводит к попыткам оспорить право на лицензирование патентов Qualcomm в суде. Однако подобные исковые требования не имеют под собой никаких правовых оснований, поэтому заканчиваются одним исходом — отказом в их удовлетворении.

Последние два судебных разбирательства по искам Apple и Huawei были и вовсе прекращены по заявлениям истцов в 2019 и в 2020 годах, тем самым только укрепив юридические и репутационные позиции Qualcomm. Обе компании признали право Qualcomm на получение лицензионных сборов и единовременно выплатили $4,5 млрд и 1,8 млрд соответственно для урегулирования патентного спора и получения лицензий.

Более того, в августе 2020 года апелляционный суд США поставил точку в трехлетнем антимонопольном споре Qualcomm с Федеральной торговой комиссией США (FTC), признав законность бизнеса Qualcomm по лицензированию патентов.

Стимулы роста

Компания Qualcomm была основана в 1985 году, но благодаря своей ведущей роли в научных разработках за относительно короткий промежуток времени разработала множество технологий. На сегодняшний день в портфеле Qualcomm более 140 000 действующих и ожидающих решения патентов, которые позволяют компании получать лицензионные роялти за каждый продукт, произведенный по ее технологиям.

За последние 10 лет Qualcomm инвестировала в научные исследования и разработки $50,4 млрд, что позволяет компании оставаться в авангарде технологических инноваций. Qualcomm принимала участие в разработке ядра сетей 4G и 5G и сыграла решающую роль в их развитии.

В числе последних крупных инвестиций — разработка расширенных систем помощи водителю (ADAS) и системы автономного вождения нового поколения в рамках совместного проекта с компанией Veoneer. Кроме того — приобретение стартапа по разработке и производству серверных процессоров NUVIA, а также немецкой компании по машинному обучению Twenty Billion Neurons.

Успешное развитие данных проектов создаст новые стимулы роста для компании. Еще одно направление, которое способно значительно увеличить доходы компании, — ее стратегия по внедрению 5G-модемов в ноутбуки.

Рынок 5G для Qualcomm не новый. Такие ноутбуки, как Asus NovaGo, Lenovo Flex 5G, Acer Spin 7 и HP Elite Folio, уже оснащены модемом Qualcomm. Но компания хочет расширить успех на всю отрасль. Таким образом, ноутбуки могут стать новым источником доходов для Qualcomm, особенно если их производители начнут рассматривать встроенные соединения 5G как необходимые, а не дополнительные опции.

Конкуренция в секторе

В области беспроводных технологий компания конкурирует с Huawei, HTC и Nokia, а на рынке полупроводниковых интегральных схем — с Broadcom, Texas Instruments, MediaTek и Samsung Electronics. В поставках некоторых специализированных продуктов Qualcomm также конкурирует с такими компаниями, как:

• Infineon Technologies — в производстве чипов для автомобильной промышленности;
• Cirrus Logic — в сфере полупроводников для аудиопроцессоров и преобразователей, встроенных в развлекательные продукты — гарнитуры, смартфоны, домашние кинотеатры, умные колонки и т. д.;
• Intel — в части полупроводников для модемов и интернета вещей.

Масштабные инвестиции в R&D, превышающие 20% от всей генерируемой выручки, а также огромный портфель патентов позволяют Qualcomm занимать лидирующую роль на этом рынке, представленном всего лишь несколькими крупными производителями.

Более того, в некоторых областях Qualcomm является фактическим монополистом, например, в микросхемах беспроводного модема, из-за которых Apple и Huawei несколько лет назад предприняли попытку «бунта». Несмотря на то что Intel и MediaTek производят аналоги, они не являются «основными» конкурентами, поскольку в силу технологического отставания от модемов Qualcomm не продают сколько-нибудь значимых объемов.

Технологическое превосходство Qualcomm объясняется просто — сегмент лицензирования компании разрабатывает и обновляет отраслевые стандарты беспроводной связи. Это позволяет ее подразделению по производству микросхем первым в отрасли внедрять обновления в микросхемы. За счет этого Qualcomm всегда на шаг впереди других серьезных конкурентов, в том числе Samsung Electronics, которая хотя и разработала собственный модем беспроводной связи, но все еще использует Qualcomm для некоторых смартфонов Galaxy.

В результате Qualcomm является одним из бенефициаров цифровой трансформации планеты. Благодаря самому масштабному в отрасли портфелю патентов и крупным инвестициям в исследования и разработки компания прочно занимает свою долю рынка.

Финансовый анализ

Qualcomm генерирует стабильный доход в размере около $33 млрд в год, который ежегодно увеличивается в среднем на 13% последние три года подряд. Поэтому по итогам трех кварталов 2021 финансового года выручка компании составила $24,23 миллиарда долларов, что на 59,6% больше, чем годом ранее.

Qualcomm имеет один из лучших в отрасли показателей рентабельности: операционная и чистая маржа по итогам последних 9 месяцев составила 28,4% и 25,8% соответственно, а рентабельность собственного капитала (ROE) — рекордные 160%.

За счет роста продаж и увеличения рентабельности чистая прибыль выросла на 179% год к году и достигла $6,245 млрд — это $5,43 на акцию. У компании сильный баланс, характеризующийся низким отношением обязательств к активам на уровне 79%, и устойчивое финансовое положение: соотношение «чистый долг / EBITDA» составляет 0,2х.

С учетом имеющихся на балансе наличных и краткосрочных облигаций в размере $12,9 млрд компания имеет возможности как для инвестиций, так и для обратного выкупа собственных акций.

Дивиденды и байбэк

Qualcomm ежеквартально выплачивает дивиденды. Форвардная доходность составляет 1,89%. Компания увеличивает дивиденды 18 лет подряд, а средний рост размера дивидендной выплаты за последние пять лет составляет 6,2% в год. По итогам последних 12 месяцев на выплату дивидендов компания направила 31,7% от свободного денежного потока.

Кроме выплаты дивидендов, Qualcomm возвращает часть доходов своим акционерам через обратный выкуп акций. Например, только за последние три года Qualcomm направила на обратный выкуп $30 млрд, тем самым полностью реализовав одобренную в июле 2018 года советом директоров программу.

Учитывая рекордные показатели роста прибыли и свободного денежного потока компании, с высокой вероятностью до конца текущего года Qualcomm объявит о новой программе выкупа акций на не менее рекордную сумму.

Экономический прогноз

В 2020 году глобальная выручка компаний-производителей полупроводниковой продукции выросла на 5,4% к 2019 году и составила $442 млрд. Такие долгосрочные тренды, как цифровизация и автоматизация, развитие интернета вещей, приводят к ускоряющемуся спросу на полупроводники всех типов. Пандемия, переход на облачные технологии и тренд на удаленную работу лишь подстегнули развитие этих тенденций.

В ближайшие годы отраслевые эксперты прогнозируют рост полупроводниковой индустрии в среднем от 12% до 19% в год. Наибольший темп роста ожидается на чипы памяти, полупроводники для автомобильной промышленности и смартфонов. Поскольку Qualcomm стоит в авангарде полупроводниковой индустрии, компания является одним из главных бенефициаров вышеуказанных долгосрочных тенденций.

Менеджмент компании прогнозирует, что за счет перехода на 5G-частоты, роста количества производимых смартфонов и широкого применения беспроводных сетей в автомобилях обслуживаемый компанией рынок будет расти по 15,4% в год как минимум до 2025 года. Исходя из этого, в следующие 12 месяцев выручка Qualcomm может составить $37,6 млрд, а скорректированная чистая прибыль — $9,5 на акцию, что предполагает ее рост на 28% г/г.

Риски

Технологические гиганты активизировали усилия по созданию собственной полупроводниковой продукции. В их числе компания Apple, которая в данный момент работает над собственным 5G-модемом. Недавно и компания Google анонсировала, что осенью выпустит в продажу новую линейку телефонов Pixel на чипе собственной разработки под названием Tensor.

Для Qualcomm, которая является поставщиком 5G-модемов для Apple — ключевого ингредиента в линейке iPhone 12 и чипов для Pixel предыдущего поколения, это означает потерю некоторой части доходов в будущем.

Однако за счет общего доминирования Qualcomm в технологиях и чипах беспроводной связи с высокой вероятностью компания просто переориентирует свои поставки на других производителей смартфонов. Кроме того, сфокусируется на интернете вещей, автомобильных бортовых системах, ПК, планшетах и т. д.

Вывод

Исходя из прогноза скорректированной чистой прибыли в размере $9,5 на акцию, Qualcomm торгуется с форвардным Р/Е 15,2х. Данная оценка примерно на 39% дешевле среднеотраслевой оценки и на 15% дешевле средней оценки Qualcomm за прошедшие пять лет.

Прогнозная цена акций Qualcomm составляет $185. Потенциал роста — 26,25% на горизонте года без учета доходности за счет выплаты дивидендов и погашения акций от байбэка.