Инвестиционный обзор Virtu Financial
24 июня 2021

Инвестиционный обзор Virtu Financial

Иллюстрация: Мария Толстова
Инвестиционный обзор Virtu Financial

О компании

Virtu Financial — американская компания, маркет-мейкер на рынках акций, фьючерсов и опционов. Компания была основана в 2008 году и вышла на IPO в 2015 году.

Акционерный капитал представлен тремя классами обыкновенных акций. Публично торгуемые акции класса A и C дают 1 голос на акцию, акции класса D — 10 голосов. Основатель компании, бывший председатель Нью-Йоркской товарной биржи Винсент Виола, контролирует большинство голосов.

Распределение акций Virtu Financial в обращении. Источник: открытые данные компании

За несколько лет компания прошла путь от высокочастотной торговли до бизнеса, ориентированного на исполнение заказов институциональных клиентов. Это произошло из-за двух основных приобретений:

  • Virtu Financial приобрела конкурирующую с ней Knight Capital Group за $1,4 млрд в 2017 году и получила доступ к бизнесу по исполнению заказов для розничных брокеров.
  • Virtu Financial купила институционального брокера Investment Technology Group (ITG) за $1,0 млрд в 2019 году и расширила поток заказов от крупных институциональных инвесторов.

Virtu Financial органично растет: за последние годы компания создала отдел по обслуживанию банкоматов, службу для исполнения сторонних ордеров, а также службу по торговле блоками ETF и обеспечения ликвидности на рынке опционов.

Объем рынка и волатильность являются главными факторами роста прибыли компании.

Структура доходов

Virtu Financial разделяет свою выручку на два сегмента: деятельность маркет-мейкера (Market making) и услуги по исполнению (Execution Services).

Большую часть выручки (80%) компания генерирует за счет маркет-мейкинга — деятельности по обеспечению ликвидности на мировых фондовых рынках для более чем 25 000 ценных бумаг в 36 странах мира. Особенность этой деятельности заключается в гарантированно положительном результате. Не важно, падает финансовый рынок или растет — маркет-мейкер всегда получает прибыль. При этом чем выше волатильность рынка и объем торгов, тем больший доход получает Virtu Financial.

Сегмент Execution Services — это агентский бизнес Virtu Financial, где компания за комиссионное вознаграждение обеспечивает исполнение сделок с акциями, ETF, облигациями, валютой и товарами для институциональных заказчиков — учреждений, банков, фондов и брокеров. Virtu Financial помогает публичным компаниям привлекать капитал. Эффективность этого подразделения зависит от объема рынка, а также от размера комиссионных тарифов. По итогам 2020 года комиссионный бизнес принес компании ~20% выручки.

Почти 80% дохода компании формируется за счет деятельности на рынках США. Ирландия и Сингапур формируют еще примерно 10% и 5,5% соответственно. Остаток выручки формируется на прочих рынках, в числе которых фондовые площадки Канады, Австралии и Великобритании. Источник: открытые данные компании

Доходы

За последние 5 лет выручка и скорректированная чистая прибыль компании растут темпами по 39,6% и 57,2% год к году. За счет масштабирования бизнеса и сделок, темпы роста значительно ускорились в последние 3 года до 46,6% ежегодного прироста выручки, 102% операционной прибыли и 332% — скорректированной чистой прибыли на акцию.

Средние за 3 года темпы роста выручки, операционной прибыли и скорректированной чистой прибыли на акцию. Источник: данные YCharts

В 2020 году Virtu Financial добилась рекордной выручки. Компания является бенефициаром высокой волатильности и объемов торгов на фондовых площадках, поэтому пандемия, а также последовавший за ней обвал рынка и его восстановительное ралли стали прибыльными для Virtu Financial.

По итогам 2020 года общая выручка компании выросла на 113,5% г/г и составила $3,239 млрд. Скорректированная чистая прибыль взлетела на 576% и достигла $1,135 млрд, или $5,76 на акцию. Первый квартал внес наибольший вклад в рост доходов компании.

Virtu Financial удивила акционеров, отчитавшись за 1-й квартал 2021 года с примерно аналогичными финансовыми результатами, как и год назад:

  • выручка компании прибавила 1,2% и достигла $1,012 млрд;
  • скорректированная чистая прибыль составила $401,6 млн (+0,34% г/г), или $2,04 на акцию.
Источник: аналитический отдел ГПБ Инвестиции
Источник: аналитический отдел ГПБ Инвестиции
Источник: аналитический отдел ГПБ Инвестиции
Среднедневной скорректированный чистый торговый доход за 2020 год в разрезе кварталов. Источник: финансовый отчет компании Virtu Financial

Рентабельность бизнеса

Virtu Financial работает с очень высокой маржинальностью. По итогам 2020 года рентабельность по скорректированному показателю EBIDA увеличилась на 28,3 п.п. и составила 72,6%, а рентабельность скорректированной чистой прибыли достигла 49,3%.

Баланс и долговая нагрузка

С момента выхода на IPO в 2015 году баланс компании значительно вырос. Общие активы увеличились в 3,3 раза до $10,89 млрд, а ежегодный темп их роста составляет 24% год к году. Денежная позиция компании — наличные, их эквиваленты и краткосрочные облигации — также продемонстрировала трехкратный рост и достигла $6,35 млрд.

Обязательства компании растут сдержанными темпами — 2,8х с 2015 года, а их отношение к общим активам неуклонно снижается. Текущее отношение — 81,2%. В результате акционерный капитал увеличился почти в 10 раз — с $205,35 млн до $2,04 млрд.

Компания финансово устойчива: общий долг составляет $3,8 млрд, однако с учетом денежной позиции компании в размере $6,35 млрд, чистый долг отрицательный.

Динамика общих активов и среднегодовые темпы их роста за 5 лет. Источник: аналитический портал koyfin.com
Динамика роста денежной позиции компании. Источник: аналитический портал koyfin.com
Динамика обязательств и их отношения к активам. Источник: аналитический портал koyfin.com
Динамика акционерного капитала. Источник: аналитический портал koyfin.com
Динамика акционерного капитала и капитализации компании. Источник: аналитический портал koyfin.com

Дивиденды

Компания выплачивает квартальные дивиденды в размере $0,24 на акцию, форвардная дивидендная доходность при цене акции $30,45 составляет 3,15%. Это не самая высокая доходность для российского инвестора, но более чем в 2 раза выше текущей средней дивидендной доходности S&P 500.

Компания увеличивает размер дивидендов в среднем на 7-10% в год. Размер выплат за 2020 год составил $120,496 млн. Исходя из заработанной за аналогичный период прибыли в размере $1,135 млрд, коэффициент выплаты составляет менее 11%. Это говорит о потенциале увеличения дивидендов в будущем, однако развитие и масштабирование деятельности — главный приоритет компании.

Дивидендная история. Источник: инвестиционный отчет Virtu Financial

Оценка бизнеса Virtu Financial

Из-за непредсказуемости рыночных условий, таких как волатильность и объем торгов, спрогнозировать будущие доходы Virtu Financial практически невозможно. По этой причине, а также из-за низкой капитализации ($5,813 млрд) компания не пользуется популярностью среди аналитиков Wall Street, а прогнозы по бумаге обновляются достаточно редко.

Текущий консенсус-прогноз узкого пула аналитиков Wall Street предполагает, что выручка Virtu Financial за полный 2021 год снизится почти в 2 раза — до $1,472 млрд, по сравнению с $3,239 млрд выручки за 2020 год. Эти негативные ожидания объясняют текущую низкую оценку акций компании, которые торгуются с коэффициентом цены к скорректированной чистой прибыли 5,3х (Р/Е).

Выручка за 2020 год и консенсус-прогноз выручки аналитиков Уолл-стрит на 2021 год. Источник: аналитический отдел ГПБ Инвестиции

Скорректированная чистая прибыль на акцию (EPS) за 2021 год может составить $4,17. Это основано на прогнозе менеджмента на 2021 год, предусматривающем снижение среднедневного скорректированного чистого торгового дохода — с $9,025 млн в 2020 году до $6.0 млн (-33.5%) в текущем. Повлиять может и встречное сокращение операционных расходов компании на 9%.

Исходя из прогноза, ценные бумаги Virtu Financial торгуются с форвардными P/Е 7.3, на 40% дешевле среднеотраслевой оценки 13х и более чем в 2 раза дешевле своей средней за 5 лет оценки в размере 16,3х.

Цена акции, прогноз выручки на 2021 год, прогноз скорректированного показателя EPS на 2021 год. Источник: аналитический отдел ГПБ Инвестиции

Риски

Высококонкурентный рынок. Virtu Financial работает на высококонкурентном рынке и делит его с лидерами отрасли — Citadel Securities, XTX Markets, Hudson River Trading и Two Sigma Securities, а также с нишевыми игроками — Tower Research Capital, Jump Trading, DRW и Quantlab Financial. Конкуренция в секторе может привести к ценовым войнам и потере доходов не только Virtu Financial, но и всей индустрии.

Тем не менее, конкурентные преимущества Virtu Financial сложны для преодоления. Во многом успех компании обусловлен ее технологическими решениями — инфраструктурой, программным обеспечением, алгоритмами и масштабом деятельности. За счет дальнейших слияний и поглощений, позиции Virtu Financial на рынке будут укрепляться.

Непредсказуемость доходов. Доходы компании непредсказуемы, поскольку волатильность рынков и объемы торгов постоянно меняются. С одной стороны, это говорит о независимости доходов Virtu Financial от экономических циклов. С другой — увеличивает профиль риска компании, в связи с чем ее акции заслуживают дисконтирования.

Вывод

Virtu Financial — уникальный актив, поскольку является прямым бенефициаром рыночной волатильности с определенным набором рисков. Но эти риски полностью нивелируются положительными сторонами — стабильно растущими в долгосрочной перспективе доходами и устойчивым финансовым положением компании, а также высокой маржинальностью бизнеса и текущей недооценкой акций.

Исходя из форвардной чистой прибыли компании за 2021 год, целевая прогнозная цена акций Virtu Financial на горизонте 18 месяцев составляет $41, потенциал роста — 49% без учета дивидендов.

Данный справочный и аналитический материал подготовлен компанией ООО «ГПБ Инвестиции» исключительно в информационных целях. Оценки, прогнозы в отношении финансовых инструментов, изменении их стоимости являются выражением мнения, сформированного в результате аналитических исследований сотрудников ООО «ГПБ Инвестиции», не являются и не могут толковаться в качестве гарантий или обещаний получения дохода от инвестирования в упомянутые финансовые инструменты. Не является рекламой ценных бумаг. Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией и предложением финансовых инструментов. Несмотря на всю тщательность подготовки информационных материалов, Компания не гарантирует и не несет ответственности за их точность, полноту и достоверность.

Аналитический отдел
Аналитический отдел
ГПБ Инвестиции