Русагро: бенефициары роста рынка сахара, свинины и масла

О компании

Русагро — вертикально интегрированный агрохолдинг в России. Группа компаний в составе холдинга производит сахар, масложировую, молочную и мясную продукцию, а также выращивает зерновые культуры. В своих нишах Русагро контролирует от 6 до 15% рынка, владеет элеваторами, заводами и фермами в 11 регионах России, а также оперирует 660 тыс. гектаров земли сельскохозяйственного назначения.

Благодаря глубокой вертикальной интеграции Русагро обладает хорошо диверсифицированной товарной корзиной и лучшей рентабельностью в секторе, а за счет развития производства и сделок M&A на долгосрочном горизонте выручка компании год к году растет двузначными темпами. Около трети продукции экспортируется в другие страны, что предполагает увеличение рублевого эквивалента валютных доходов из-за ослабления рубля с начала года.

Акции

Основными владельцами компании являются структуры российских предпринимателей Вадима Мошковича (57%), Максима Воробьева (10%) и Максима Басова (8%). Оставшиеся 25% акций находятся в свободном обращении. Ценные бумаги РусАгро торгуются на Московской бирже в виде глобальных депозитарных расписок, где 5 ГДР составляют 1 акцию. Это обуславливает дисконт их оценки по сравнению с аналогами, однако менеджмент прорабатывает несколько сценариев редомициляции в Россию.

Более того, президент России Владимир Путин во время своего выступления на ПМЭФ-2023 поручил правительству принять целый пакет мер по развитию рынка ценных бумаг. Среди них было требование завершить процедуру добровольно-принудительного возвращения в юрисдикцию РФ через механизм инкорпорации всех российских компаний, зарегистрированных за рубежом.

Причем переезд будет обязательным для всех ключевых для экономики и общественного благосостояния отраслей, вне зависимости от желания мажоритарных собственников. Фактически под этот критерий подходят все квазироссийские компании.

Модель бизнеса

Основные активы группы расположены в Белгородской, Тамбовской, Свердловской, Ульяновской, Оренбургской, Самарской, Саратовской, Воронежской, Курской и Орловской областях, а также в Приморском крае, что обеспечивает региональную диверсификацию бизнеса. Штаб-квартира находится в Тамбове, а его обособленное подразделение — в Москве.

По размеру банка сельскохозяйственных земель Русагро находится на 4-м месте, оперируя 660 тыс. га, из которых более половины (54%) находится в собственности компании. Доля пашни составляет 567 тыс. га (86%), а совокупная мощность хранения, включая четыре элеватора и пять зерновых площадок, — 976 тыс. тонн (−2%).

В основе бизнес-модели компании лежит идея вертикальной интеграции. Сахарный, мясной и масложировой дивизионы имеют полный цикл производства, а сельскохозяйственный сегмент обеспечивает их сырьем. Это снижает зависимость Русагро от сторонних поставщиков сырья и повышает маржинальность бизнеса.

Продажи

Русагро является крупнейшим в России производителем потребительского маргарина, занимает 2-е место среди российских производителей подсолнечного масла и промышленных жиров, 3-е — на рынке майонезов и среди производителей свинины и сахара. География продаж постоянно расширяется. В настоящее время компания реализует продукцию более чем в 80 регионах России и более чем в 49 странах мира по каналам B2B и B2C, под 23 розничными брендами. При этом Русагро активно развивает экспортный потенциал, ежегодно увеличивая поставки продукции на внешние рынки, включая огромный и активно растущий рынок КНР.

В прошлом году Русагро столкнулась с рядом препятствий для развития экспортных поставок продукции, но, несмотря на это, добилась роста экспортной выручки на 10% (+6,7 млрд руб.) — до 72,3 млрд руб., что составило 30% от всей выручки компании (+1 п. п. по сравнению с 2021 годом).

Наибольший вклад в увеличение этого показателя внесли:

• масложировой дивизион — выручка от продаж на экспорт выросла на 12% (+6,5 млрд руб.) и достигла 61,1 млрд руб., что составляет почти половину всей выручки этого сегмента (46%);
• сельскохозяйственный дивизион — экспортная выручка увеличилась на 44% (+0,5 млрд руб.) до 1,7 млрд руб., в основном благодаря началу трейдинговых операций.

В мясном бизнес-направлении этот показатель остался примерно на уровне предыдущего года (+0,6%), в числе прочего на фоне усиления курса рубля к доллару во 2–3 кварталах 2022 года. Единственным бизнесом, где снизились экспортные поставки, стал сахарный — его выручка от экспорта сократилась на 29% (−1,1 млрд руб.) до 2,6 млрд руб. в результате ограничений поставок в Европу.

Финансовые показатели

Русагро уже пятый год подряд добивается роста выручки — в 2022 году показатель достиг нового рекорда, увеличившись еще на 8% (+17,3 млрд руб.) и составив 240,2 млрд руб. При этом часть продаж сельскохозяйственного дивизиона в ожидании лучших цен была перенесена на 2023 год.

Но, несмотря на достаточно хорошие результаты работы бизнес-сегментов, в 2022 году Русагро продемонстрировала снижение показателей прибыльности по причине снижения рентабельности мясного и сельскохозяйственного сегментов:

• EBITDA (прибыль до вычета процентов, налогов и амортизации) сложилась на уровне 45,0 млрд руб., что оказалось на 6% (−3,0 млрд руб.) меньше предыдущего года;
• чистая прибыль упала до 6,8 млрд руб. по сравнению с 41,4 млрд руб. в 2021 году.

Снижение чистой прибыли в основном связано с существенным убытком от курсовых разниц, которые образовались в результате высокой волатильности курса рубля по отношению к ключевым иностранным валютам. Также на отрицательную динамику чистой прибыли повлияла переоценка биологических активов — в результате снижения рыночных цен снизилась оценка стоимости урожая и товарного поголовья.

Драйверы дальнейшего роста

Ключевой фактор роста акционерной стоимости Русагро — инвестиции в развитие бизнеса. За последние 5 лет их объем составил 72,4 млрд руб., что позволило увеличить:

• производство растительного масла — в 2,3 раза — с 279 тыс. до 640 тыс. тонн;
• производство промышленных жиров — в 30 раз — с 10 тыс. до 299 тыс. тонн;
• производство потребительских жиров — в 11 раз — с 30 тыс. до 320 тыс. тонн;
• производство свинины — в 1,65 раза — с 204 тыс. до 336 тыс. тонн;
• производство сахара из экстракта — в 3,5 раза — с 34 до 117 тыс. тонн;
• долю с.-х. земель в собственности группы— на 3 п. п. — с 51 до 54%.

В 2022 году в реализацию поставленных целей компания инвестировала 12,0 млрд руб., которые пошли как на проекты поддержания существующих активов, так и на их развитие. В первой половине 2023 года компания приобрела 50% акций и контроль над группой компаний НМЖК — крупного российского производителя майонезов, соусов и кетчупа, а также маргарина и спреда. НМЖК владеет масложировым комбинатом в Нижнем Новгороде, маслоэкстракционными предприятиями в Урюпинске и Сорочинске, а также элеваторами в Волгоградской, Оренбургской, Самарской, Саратовской областях и в Республике Башкортостан.

Сделка позволит Русагро занять первое место по производству майонезов и майонезных соусов в России, увеличив долю с 15 до 28%, существенно укрепить позиции в производстве подсолнечного масла и сопутствующих продуктов из семечка, а также в ряде продуктовых категорий промышленных жиров. Эффект масштаба также позволит оптимизировать логистику и ряд иных статей затрат, снизить закупочные цены на сырье и материалы.

Еще один фактор роста доходов компании — инфляция, которая традиционно является плодородной почвой для роста цен на продукты питания. После резкого снижения в последний год сегодня инфляция снова стоит на повестке дня Банка России. Несмотря на ее низкий уровень на основе исчисления за 12 прошедших месяцев, сезонно сглаженная динамика инфляции в пересчете на год (SAAR) уже дает более 6%, что в полтора раза больше целевого уровня ЦБ.

При этом значительное ослабление рубля с начала года (−27% к юаню и доллару, −36% к евро) еще не в полной мере отразилось на потребительских ценах. Исторически ослабление курса на 10 процентных пунктов экстраполируется в 0,6–1,0% ускорения инфляции. Это означает, что эффект переноса затрат в цены импортных товаров и компонентов продолжит оказывать проинфляционное давление в предстоящие месяцы.

Дополнительным проинфляционным фактором является резкое наращивание государственных расходов и растущий в связи с этим дефицит бюджета. Банк России еще в 2016 году экспертным путем установил взаимосвязь бюджетного дефицита с ускорением инфляции в пропорции один к одному. Учитывая, что, по оценкам Эксперт РА, дефицит бюджета по итогам текущего года может составить 3,0–3,3% ВВП — 4,5–5,0 трлн руб. против заложенных в бюджет 2,9 трлн руб., или 2,0% ВВП, — ускорение инфляции за счет бюджетного стимула можно оценить в те же 3,0–3,3%.

По нашим оценкам, бизнес Русагро может пойти в гору в текущем сельскохозяйственном году (1 июля 2023 года — 30 июня 2024 года) на фоне слабой сравнительной базы прошлого с.-х. года. Ключевыми причинами роста являются:

• замедление падения рыночных цен на продовольствие в России и вероятное возвращение инфляционного давления на их стоимость;
• рекордные урожаи зерновых культур в России;
• отмена зерновой сделки и рост цен мировых цен на пшеницу;
• снижение экспортных пошлин на зерновые;
• увеличение каналов экспорта на фоне значительного ослабления рубля;
• реализация по более высоким ценам накопившихся в предыдущем с.-х. году запасов зерновых и масличных;
• выход Дальневосточного проекта на плановые показатели производства.

Риски

Основные риски Русагро — это болезни животных и растений. Их возникновение может оказать негативное воздействие на производственные результаты сельскохозяйственного, сахарного и мясного бизнеса компании. Наиболее серьезными являются заболевания сахарной свеклы, паразиты и особо опасные инфекционные заболевания свиней.

Значительная часть сельскохозяйственных угодий группы расположена в Центрально-Черноземном регионе России, основу которой составляют плодородные почвы. При этом наибольшие площади пашни расположены в Белгородской области — 255 тыс. га (45% от пахотных земель). С учетом текущих сложных условий это может представлять дополнительный риск для сельскохозяйственного бизнеса компании.

Дивиденды

Право акционеров на участие в прибыли Русагро реализуется посредством дивидендной политики, которая с 2021 года предусматривает ежегодные выплаты в размере не менее 50% от чистой прибыли компании. Выплата должна происходить два раза в год — по итогам финансового результата за каждое полугодие.

В 2021 году, стремясь разделить успех Русагро в достижении высоких результатов, совет директоров пересмотрел дивидендную политику и рекомендовал выплату рекордно высокой суммы выплат по итогам года. Однако из-за событий 2022 года и введенных санкций против российских компаний он был вынужден приостановить распределение прибыли среди акционеров, отменив дивиденды за вторую половину 2021 года.

Прогноз и текущая оценка

Ожидаемая редомициляция Русагро разблокирует внутригрупповые сделки, включая перечисление дивидендов в холдинговую структуру и их распределение между акционерами. Поскольку компания прошла пик инвестиционных расходов и не анонсировала планы по их увеличению, мы ожидаем распределения на дивиденды от 50 до 75% прибыли Русагро, включая возможную выплату специального дивиденда из нераспределенной прибыли прошлых лет (132,3 млрд руб. на 31 марта 2023 года).

С учетом переноса части продаж с.-х. дивизиона с прошлого года на этот год, ослабления рубля, роста экспортных цен на пшеницу и семечко, повышения рыночных цен на продовольствие в России и роста производства, по итогам 2023 года размер нераспределенной прибыли Русагро может превысить 150 млрд руб. Из них около 95–100 млрд руб. может быть обеспечено краткосрочной ликвидностью в виде наличных, депозитов и инструментов денежного рынка.

Отражая оптимизм инвесторов относительно редомициляции компании и возобновления выплаты дивидендов, рыночная капитализация Русагро увеличилась на 69% с начала текущего года, достигнув 150 млрд руб. Вероятно, это близко к справедливой оценке группы относительно ее прибыли и EBITDA 2023 года. По нашим оценкам, форвардные Р/Е и EV/EBITDA составляют 5,5 и 6,5х соответственно. Однако, редомициляция и возможное распределение дивидендов не только за 2023 год, но и частично из нераспределенной прибыли прошлых лет — могут стать сюрпризом для рынка.