Русагро: бенефициары роста рынка сахара, свинины и масла

Ситуация на рынке

По итогам 2020 года официальная инфляция в России стала самой высокой за последние 4 года и составила 4,9%. С начала года темпы её роста ускорились и достигли в апреле 5,7% в годовом исчислении. 23 апреля Банк России повысил прогноз по инфляции на 2021 год с 3,7 — 4,2% до 4,7 — 5,2%, а инфляционные ожидания населения выросли до рекордных с февраля 2017 года 11,9%.

При этом цены на основные продовольственные товары выросли значительно выше официальной статистики. Динамика экспортных цен еще более удручающая. Если в России цены на сахар выросли на 58%, то за последние 12 месяцев долларовые цены на кукурузу и сахар выросли на 123 и 95%, на зерновые и мясо — на 40 и 41% соответственно.

Явными бенефициарами сложившегося роста цен являются производители продовольственных товаров с долей экспорта в выручке. Публичных агропромышленных компании в России немного, и лидерство среди них удерживает крупнейший в стране вертикально-интегрированный агрохолдинг «Русагро».

Об эмитенте

Акции Русагро котируются на Лондонской фондовой бирже (LSE). На Московской бирже можно купить глобальные депозитарные расписки компании, при этом 5 ГДР составляют 1 акцию. На 6 марта 2020 г. количество акций в обращении в эквиваленте ГДР составляет 134 531 352 шт.

Основным владельцем с долей 71,9% является семья предпринимателя Вадима Мошковича. Объем акций в свободном обращении составляет 20,8%, остальной пакет находится на руках у менеджмента компании.

Основанная в 1995 году для импорта сахара в Россию, сегодня Русагро самостоятельно производит сахар, масложировую продукцию и свинину, выращивает зерновые культуры. За два с половиной десятилетия компания приобрела ряд элеваторов, сахарных и масложировых заводов, а также сформировала крупнейший земельный банк для производства сахарной свеклы и зерновых культур.

Сахарный и мясной сегмент агрохолдинга занимают 3 место по объемам производства среди всех российских компаний, включая непубличные. Компания контролирует примерно по 13% рынка сахара и подсолнечного масла и более 6% рынка свинины.

После приобретения активов у группы «Разгуляй», земельный банк Русагро достиг 665 тыс. га, из которых 54% находится в собственности компании. Активы компании расположены в 12 субъектах РФ, включая производство растительного масла и свинины в расположенном рядом с Китаем Приморском крае.

В основе бизнес-модели компании лежит идея вертикальной интеграции. Сахарный, мясной и масложировой дивизион имеют полный цикл производства, а сельскохозяйственный сегмент обеспечивает их сырьем. Эта снижает зависимость Русагро от сторонних поставщиков сырья и повышает маржинальность бизнеса.

Не ограничиваясь внутренними поставками, компания активно наращивает экспорт продукции. В 2020 году экспортная доля выручки составила 32% — это на 8% больше, чем в предыдущем году. Объем экспорта в абсолютном выражении вырос на 33%.

В феврале 2021 году Русагро подписала договор на поставку фасованного подсолнечного масла в сеть гипермаркетов Century Mart в Китай. Это первый прямой договор с китайской сетью, который вывел компанию на огромный и активно растущий рынок с ценами выше, чем на внутреннем рынке.

Структура доходов и операционные показатели

Масложировой сегмент приносит основную долю выручки — 44%. Сельскохозяйственный и мясной — 20 и 19%, сахарный и молочный — 16 и 2%. Но главный источник прибыли по показателю скорректированная EBITDA является высокомаржинальный сельскохозяйственный сегмент:

В 2020 году Русагро добилась существенного роста операционных показателей практически по всем сегментам. Общая выручка агрохолдинга увеличилась на 15% — 158,97 млрд руб.; скорректированная EBITDA — на 65%, до 31,98 млрд руб.

Сельскохозяйственный сегмент увеличил выручку и скорректированный показатель EBITDA к 2019 году на 33% и 157%; масложировой — на 22% и 177%; мясной — на 26% и 34%. Сахарный — сократил выручку на 10%, но увеличил EBITDA на 59%. Основной вклад в трехзначные темпы роста прибыли внес фактор роста цен, а также увеличение на 23% объемов производства мясной продукции и на 6% — масложировой продукции.

Согласно опубликованным операционным показателям, в 1 квартале 2021 года компания продолжила историю экспоненциального роста. Консолидированная выручка агрохолдинга выросла на 51% по отношению к 1 кварталу 2020 года и достигла 50,9 млрд руб. Всего за один квартал компания сгенерировала 1/3 от выручки 2020 года.

Баланс

С 2012 года компания прошла путь значительного роста за счет покупки активов. За 8 лет размер общих активов компании вырос на 225% — до 276,15 млрд руб. Отношение обязательств к активам компании находится на приемлемом уровне и составляет 54%.

Капитализация компании практически неизменна с 2015 года и составляет ~121 млрд руб., несмотря на более чем двукратный рост продаж за сопоставимый период. Скорее всего, причиной этого является небольшая капитализация и низкая ликвидность акций, что не позволяет включить ГДР компании в индексы, а институциональным инвесторам — зайти в ее капитал.

Доходы и рентабельность

Средний темп роста выручки компании за последние 5 лет составляет 15%, чистой прибыли — 34,3% год к году. Благодаря инфляционному давлению и росту цен на продовольственные товары, темпы роста Русагро значительно ускорились в последний год.

По итогам 2020 года выручка компании составила 158,97 млрд руб. (+15% годовых), при этом скорректированная EBITDA выросла на 65% — 31,98 млрд руб. За счет роста маржинальности и прохождения пика инвестиций, чистая прибыль выросла на 150% — до 24,3 млрд руб.

Чистый долг компании на конец 2020 года составил 68,9 млрд рублей. Краткосрочные кредиты, которые необходимо погасить или рефинансировать в 2021 году, составляют 39,69 млрд руб. Уровень долговой нагрузки по показателю чистый долг / скорректированный показатель EBITDA составляет 2,15x. С учетом активно растущих доходов, погашение или дальнейшее рефинансирование долга не вызовет у компании трудностей.

Финансовую отчетность за 1 квартал 2021 года компания представит 17 мая. Исходя из опубликованных операционных показателей можно предположить, что это будет еще один квартал трехзначных темпов роста.

Русагро отличается лучшей маржинальностью в своем секторе:

• Рентабельность по валовой прибыли — 28% (+11% годовых)
• Рентабельность по скорректированной EBITDA по итогам 2020 года составила 20% (+6% годовых)
• Рентабельность по чистой прибыли — 15,3% (+8% годовых)

Качество компании и ее менеджмента принято оценивать по способности зарабатывать прибыль на единицу вложенного капитала. С этими метриками у Русагро все отлично:

• Рентабельность собственного капитала — 19,3%
• Рентабельность инвестиций — 11,7%.

Дивиденды

Русагро имеет относительно короткую историю выплат, что объяснимо фазой активного роста в последние годы. Существующая дивидендная политика регламентирует направлять на дивиденды не менее 25% чистой прибыли по МСФО. Фактические дивидендные выплаты за 2018, 2019 и 2020 года составили 35%, 47% и 50,01% чистой прибыли.

Русагро прошла пик инвестиционных расходов и в ближайшие годы не планирует их увеличивать. Это позволит компании увеличить размер дивидендных выплат. На конференции по итогам 2020 года генеральный директор сообщил, что менеджмент отдает приоритет дивидендным выплатам и намерен перейти на выплату в размере 50% от чистой прибыли по МСФО.

Если цены на товарную корзину компании в 2021 году останутся неизменными, то можно ожидать роста чистой прибыли компании до ~31 млрд руб. (+27,6%). В таком случае размер дивиденда за 2021 год может составить 115 руб., что ориентирует на форвардную доходность в размере 12,8%.

Оценка эмитента

Компания стоит неоправданно дешево по любым метрикам:

• EV/EBITDA — 5,93х
• P/E — 5х
• Форвардный P/E (основанный на ожидаемой прибыли 2021 года) — 3,94х

Русагро — прямой бенефициар роста цен на продукты питания в России и мире. Корреляция доходов с инфляцией и наличие экспортной составляющей делает бизнес Русагро устойчивым к любым экономическим потрясениям.

Прохождение пика инвестиционных затрат и прогнозируемый рост чистой прибыли способствуют снижению долговой нагрузки и росту дивидендных выплат. Выход на премиальный китайский рынок является дополнительным фактором роста рентабельности и доходов компании.

ГДР Русагро — это защитный актив с оптимальным сочетанием перспектив роста и двузначной дивидендной доходности. На горизонте 12-18 месяцев, целевая цена ГДР Русагро составляет 1 400 рублей.